צ'רלי מאנגר – הפילוסוף מאחורי ברקשייר האת'וויי

בסוף נובמבר 2023, עולם ההשקעות נפרד מאחד הקולות החכמים והייחודיים ביותר שלו. צ'רלי מאנגר, שותפו הוותיק של וורן באפט וסגנו בחברת האחזקות ברקשייר האת'וויי, הלך לעולמו בגיל 99 – חודש בלבד לפני יום הולדתו ה-100. מאנגר אמנם פעל במשך עשרות שנים הרחק מאור הזרקורים הציבורי שכוון לעבר באפט, אך תרומתו לתפיסת ההשקעות ולבניית האימפריה של ברקשייר הייתה אדירה. בחוכמתו החדה, בסגנונו הישיר ובלמידה הבלתי פוסקת שלו, מאנגר הפך לדמות אגדית, וכונה בפי מעריציו "האורקל מפסדינה".

צ'רלס תומאס מאנגר נולד ב-1924 באומהה, נברסקה – אותה עיר שבה נולד גם וורן באפט כשש שנים אחריו. אביו של מאנגר היה עורך דין, ומשפחתו הכירה היטב את משפחת באפט. כנער, צ'רלי אפילו עבד תקופה בחנות המכולת של סבו של וורן באפט, אם כי השניים לא נפגשו באותן שנים. 

מאנגר החל ללמוד מתמטיקה באוניברסיטת מישיגן, אך לימודיו נקטעו עם גיוסו לצבא ארה"ב במלחמת העולם השנייה. הוא שירת כחזאי בחיל האוויר באלסקה, ולאחר המלחמה פנה ללימודי משפטים בהרווארד. בזכות מוניטין המשפחה הצליח להתקבל לתוכנית היוקרתית בלי תואר ראשון פורמלי, וסיים את לימודיו ב-1948 בהצטיינות. הוא השתקע בקליפורניה, הקים משרד עורכי דין בתחום הנדל"ן והצליח בו מאוד במהלך שנות ה-50. אלא שלמאנגר הייתה משיכה חזקה לעולם ההשקעות.

בשנת 1959 הפגיש הגורל בין צ'רלי מאנגר לוורן באפט. המפגש התרחש באומהה, ובעקבותיו ניצתה בין השניים כימיה מיידית סביב אהבתם המשותפת לניתוח עסקים ולהשקעות ערך. באפט באותה עת היה תלמידו של בנג'מין גרהאם ולמד ממנו לקנות מניות זולות משמעותית משווין הנכסי (שיטת "בדלי הסיגרים"). מאנגר, שלא למד רשמית תחת גרהאם, בכל זאת הושפע מרעיונות הערך דרך עבודתו עם באפט – אבל כבר מתחילת דרכו נמשך לחשיבה מעבר למספרים היבשים. השניים בילו לילות שלמים בשיחות על מניות ואסטרטגיות השקעה, ונטוו ביניהם חברות ושותפות רוחנית שתעצב את עתידם.

בשנת 1962 עזב מאנגר את קריירת המשפטים על מנת להקים קרן השקעות פרטית משלו בלוס אנג'לס. הוא חבר למשקיע בשם ג'ק וילר והקימו יחד את Wheeler, Munger & Co – שותפות השקעות בסגנון דומה לקרן שהפעיל באפט באותה תקופה. במשך כתריסר שנים ניהל מאנגר את הקרן שלו בהצלחה כבירה: בין 1962 ל-1975 הניבה השותפות תשואה שנתית ממוצעת של כ-19.8%, לעומת כ-5% בלבד של מדד הדאו ג'ונס. מאנגר השיג תוצאות אלו תוך יישום עקרונות הערך של גרהאם – איתור מניות זולות ועסקאות ארביטראז' – אך גם החל לשלב אינטואיציה עסקית יוצאת דופן לגבי איכות חברות בטווח הארוך. הצלחתו זו הציבה אותו עצמו ברשימת "משקיעי-העל" שהתפרסמה לימים במאמרו המפורסם של באפט, “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”.

ואולם, גם הקריירה של מאנגר לא הייתה נטולת מהמורות. בתחילת שנות ה-70 עברו השווקים טלטלה עזה: בשנים 1973–1974 צנח שוק המניות האמריקאי בכ-50%, והשותפות של מאנגר לא הייתה חסינה – היא ספגה הפסדים מצטברים של כ-31% בכל אחת משתי השנים. מאנגר החליט ב-1975 לפרק את הקרן ולהחזיר את הכסף למשקיעים, תוך שהוא שומר כמובן על השקעותיו האישיות. 

לימים אמר שבמשחק ארוך טווח כמו השקעות, אין מנוס מירידות חדות ועל המשקיע להיות מוכן נפשית לראות את תיק ההשקעות שלו נחתך בחצי “בלי יותר מדי מהומה” – ואדרבא, "אם אף פעם לא חווית ירידה של 50%, כנראה שלא היית מספיק אגרסיבי", רמז בחיוך לאופי ההזדמנויות שנדרשות כדי לנצח את השוק. במידה רבה, התקופה הקשה ההיא חיזקה אצל מאנגר את הפילוסופיה של סבלנות ועמידות נפשית: מי שנבהל ומוכר בזמן משבר, לעולם לא יהנה מהפירות כשיגיע השגשוג.

עם סגירת קרן ההשקעות שלו, היה זה טבעי שמאנגר יפנה למקד את מירב תשומת ליבו לפעילות לצד חברו הטוב, וורן באפט. למעשה, לאורך שנות ה-60 וה-70 כבר שיתפו השניים פעולה בעסקאות שונות, והלכו וטוו את הבסיס לאסטרטגיה משותפת. בשנת 1965 רכש באפט שליטה בחברת הטקסטיל הכושלת ברקשייר האת'וויי, ובתחילה ראה בה בעיקר הזדמנות ערך (היא נסחרה בזול ממזומניה). אך כשהעסק הטקסטילי דימם והפך ל"בור ללא תחתית", באפט החל לחפש שימושים טובים יותר לכספי החברה. הוא החל לרכוש באמצעות ברקשייר מניות בחברות מובילות כמו אמריקן אקספרס והוושינגטון פוסט. בתקופה הזו, מאנגר היה יועץ בלתי רשמי לבאפט, שתמך ברעיונות וניסה לשכנע את שותפו לחשוב בגדול. ב-1978 כבר הפך התפקיד לרשמי: מאנגר מונה לסגן יו"ר ברקשייר האת'וויי, תפקיד בו החזיק עד יומו האחרון.

מרגע זה, הצמד המפורסם באפט-מאנגר ניווט יחד את ספינת ההשקעות של ברקשייר לאורך כמה וכמה עשורים מדהימים. באפט אמנם היה הפנים הציבוריות והמוציא לפועל, אבל מאנגר היה שותף בכל החלטה גדולה והיה האדם היחיד שבאפט הודה שהוא “סומך עליו בעיניים עצומות” בנושאי השקעות. אחד הפרקים המכוננים בשותפות התרחש ב-1972, כאשר ברקשייר שקלה לרכוש חברת ממתקים קטנה מקליפורניה בשם See’s Candies. עד אז, באפט נצמד לשיטת גרהאם בקניית נכסים בזול, והנתונים היבשים של See’s Candies לא נראו "זולים": לחברה היו רווחים שנתיים לפני מס של כ-4 מיליון דולר בלבד, ובכל זאת המוכרים דרשו כ-25 מיליון דולר תמורתה  – מחיר גבוה בהרבה משווי הנכסי המוחשי. באפט היסס; מאנגר התעקש. הוא זיהה ב-See’s עסק עם "חפיר כלכלי" (יתרון תחרותי מובהק): מותג אהוב בקליפורניה, נאמנות לקוחות ופוטנציאל להעלות מחירים ללא איבוד מכירות. מאנגר שכנע את באפט שהעסק שווה את המחיר – שעדיף לשלם "מחיר סביר" על חברה נהדרת, מאשר להתעקש על מציאה זולה של חברה בינונית. 

העסקה יצאה לפועל, ומיד הוכיחה את עצמה: See’s Candies החלה להזרים לברקשייר מזומן בקצב מסחרר כמעט ללא צורך בהשקעות נוספות, ומאז נחשבת לאחת ההשקעות המוצלחות והאהובות ביותר על באפט. אבל חשוב מכך – היא סימנה את נקודת המפנה בהשקפת העולם. “מאנגר לימד אותי לשכוח מלקנות חברות סבירות במחיר נהדר, ובמקום זה לקנות חברות נהדרות במחיר סביר”, כתב באפט שנים לאחר מכן. השיעור הזה, במילים אחרות, שינה את מסלול ההיסטוריה של ברקשייר האת'וויי. באפט הודה לא אחת כי “ברקשייר נבנתה לפי התוכניות של צ'רלי”. כלומר המעבר מאסטרטגיית ערך גרידא לאסטרטגיה המשלבת איכות וצמיחה. 

מאנגר הביא איתו להשקעות של ברקשייר עוד זוויות ראייה מרעננות. בעוד באפט נטה להתרחק מטכנולוגיה ומחדשנות (מתוך הודאה שאינו מבין מספיק בתחומים אלה), מאנגר דווקא התעניין מאוד בחידושים והיה פתוח להשקעות מחוץ ל"מעגל היכולת" המסורתי שלהם. כך, למשל, בתחילת 2008 היה זה מאנגר שדחף את באפט להשקיע באמצעות ברקשייר בחברת הרכב החשמלי והסוללות הסינית BYD – שנים לפני שהרכב החשמלי הפך למיינסטרים. באפט זרם עם האינטואיציה של שותפו; ברקשייר רכשה כ-10% מ-BYD תמורת 232 מיליון דולר. כעבור קצת יותר מעשור, שווי ההחזקות הללו חצה 8 מיליארד דולר. דוגמה זו המחישה שוב: כאשר כל הכוכבים מסתדרים ומאנגר כן מחליט להשקיע, הוא הולך על כל הקופה. הוא ממתין בסבלנות קיצונית להזדמנויות הנדירות שבהן יש לו ביטחון יוצא דופן – ואז נוקט החלטיות קיצוניות. כפי שתיארו אותו, מאנגר "אינו מהסס לבצע הימור מכריע וגדול כאשר הסיכויים נוטים במובהק לטובתו".

עקרונות ההשקעה והשיעורים של צ'רלי מאנגר

אם וורן באפט נודע כ"מורה" הגדול של משקיעי הערך, הרי שמאנגר היה ללא ספק ה"פילוסוף" – האיש שהעשיר את תורת השקעות הערך בתובנות רב-תחומיות, בחשיבה לטווח ארוך ובעקיצות שנונות. השקפת העולם שלו שילבה את יסודות גרהאם (משמעת, ניתוח מאזני, חיפוש מרווח ביטחון) עם התובנה של פיליפ פישר (התמקדות בחברות מצוינות עם עתיד ורוד) והוסיפה עליהן נדבך משלו: פסיכולוגיה התנהגותית, חשיבה ביקורתית ואפילו הומור יבש. 

מאנגר הדגיש שהשקעה צריכה להיבחן כבעלות חלקית על עסק לאורך שנים. לכן, אם מדובר בעסק משובח באמת, הוא מוכן לשלם עליו מחיר הוגן (ואפילו "יקר למראית עין"), מתוך ידיעה שבטווח הארוך עסק כזה יצמיח את רווחיו ושוויו הרבה מעבר למה ששילם. "בסופו של דבר, לאורך זמן, מניה לא יכולה להניב תשואה גבוהה בהרבה מהתשואה שהעסק שלה משיג" – אמר מאנגר והסביר שאם חברה מרוויחה רק 6% על ההון שלה, המשקיע לא יעשה הרבה יותר מזה בהחזקה ארוכת שנים, גם אם קנה בזול. ולעומת זאת, עסק שמרוויח 18% לשנה במשך עשרות שנים יעניק למשקיע בו “תוצאה נהדרת אחר-כך”, גם אם שילם מחיר שנראה יקר ביום הקנייה. 

מכאן נובע שהמפתח הוא לזהות עסקים מעולים באמת. הוא ניסח זאת בפשטות: "תהיה אנליסט של עסק, לא אנליסט של השוק או מאקרו" – אל תנסה לתזמן את השוק או לחזות את הכלכלה, פשוט למד את העסק לעומק. "גרהאם – גדול ככל שהיה – ניסה לחזות את כיוון שוק המניות כולו והיה לו בכך בורג רופף. אנחנו, בניגוד אליו, כמעט תמיד אגנוסטיים לגבי השוק" – אמר מאנגר ברוח משועשעת. במקום להתיימר לנבא מתי תבוא מפולת או בועה, הוא ובאפט מתמקדים בלמצוא חברות מעולות ולרכוש אותן כשהמחיר סביר. 

"השקעה מוצלחת דורשת שילוב משוגע של יוזמה וסבלנות, ואז צריך להיות מוכנים להסתער כשההזדמנות מגיעה" אמר בראיון לוול סטריט ג'ורנל. עשרות שנים של ניסיון לימדו אותו שהזדמנויות אמיתיות – כאלה שהסיכויים בהן נוטים בצורה קיצונית לטובת המשקיע – הן נדירות. רוב הזמן עדיף לא לעשות יותר מדי. מאנגר אהב לצטט ידיד שאמר: "כלל מספר אחת בדיג הוא לדוג במקום שיש דגים. הכלל השני הוא לא לשכוח את הכלל הראשון". 

בשוק ההון, פירוש הדבר הוא להמתין לכך שה"דגים השמנים" יגיעו – עסק נהדר במחיר מציאה או במשבר זמני – ואז לפעול מהר ולתפוס אותם ברשת. "אם תוציאו מתוך ההיסטוריה שלנו את 15 ההחלטות הכי טובות שקיבלנו, התוצאות שלנו היו די ממוצעות" התבטא מאנגר בצניעות אופיינית, "לא פעילות יתר הביאה לנו את ההצלחה, אלא סבלנות אין-קץ. דבקנו בעקרונות שלנו וכשהגיעו ההזדמנויות – הסתערנו עליהן בחמת זעם". במילים צבעוניות הוא ניסח זאת כך: "הכסף הגדול אינו בקנייה ומכירה – אלא בהמתנה". 

משקיעים מתחילים עשויים להיות מופתעים מהרעיון שהרבה פעמים לא לעשות כלום זו האסטרטגיה הנכונה; מאנגר ובאפט הפכו זאת לאמנות. השניים ישבו על הררי מזומנים שנים ארוכות וחיכו להזדמנויות של פעם בעשור, מבלי להיכנע לפיתוי "לעשות משהו" כל הזמן. מתוך תפיסה זו, מאנגר גם העז לקרוא תיגר על עיקרון ה"גיוון" (פיזור רחב של ההשקעות). הוא טען שפיזור הוא "בסדר גמור עבור מי שלא יודע מה הוא עושה", אך משקיע שבאמת מבין ומוצא הזדמנות יוצאת דופן – צריך דווקא להתרכז בה ולהשקיע בה הרבה.

ואכן, חלק מההשקעות המפורסמות ביותר של ברקשייר (כמו קוקה-קולה, ג'ילט, אפל ואחרות) הפכו עם השנים למרכיב כביר מהפורטפוליו, בשווי של עשרות ומאות מיליארדים כל אחת. מאנגר ובאפט לא חששו לתת להצלחות לגדול לממדים עצומים בתיק, כל עוד האמינו באיכות החברות. "רעיונות טובים באמת הם נדירים. כשתופיע לפניך הזדמנות שבה הסיכוי לרווח גדול בהרבה מהסיכון להפסד – הקצה לה חלק ניכר מההון שלך" יעץ מאנגר. 

ייחודויות נוספת של מאנגר הייתה הנטייה שלו לחשוב בצורה רב-תחומית ולהתעמק בטבע האנושי, לא פחות מאשר בדוחות כספיים. הוא נהג לקרוא בלי הרף ספרים בתחומי היסטוריה, ביולוגיה, פיזיקה, פסיכולוגיה וספרות – מתוך אמונה ש“מי שממשיך ללמוד כל הזמן, ימשיך להתקדם בחיים”. הוא הטיף למשקיעים לפתח "ליבת ידע" רחבה, כי פתרונות מבריקים לבעיות עסקיות לעיתים מגיעים מתחומים בלתי צפויים. "הטוב ביותר שאדם יכול לעשות הוא לעזור לאדם אחר לדעת יותר", אמר, ובכך ביטא את ערך הלמידה וההוראה גם יחד. 

מאנגר גם הכיר במגבלות ובהטיות הטבע האנושי, ואף הפך לאחד החלוצים בחקר מה שמכונה היום "כלכלה התנהגותית". בשנת 1995 הוא נשא נאום מפורסם באוניברסיטת הרווארד בשם "The Psychology of Human Misjudgment". בהרצאה זו, שמהווה אבן דרך בתחום, פירט מאנגר 25 הטיות וכשלים חשיבתיים המובילים אנשים לקבל החלטות גרועות בחיים. 

בין ההטיות הללו מנה את הטיית האישור (הנטייה לחפש מידע שתומך במה שכבר מאמינים בו), אפקט התמריץ (כיצד תגמולים מעוורים אותנו), הטיית העדר (Social Proof), הטיית העלות השקועה, עודף ביטחון עצמי, קנאה ותחרות ועוד. הוא הדגיש במיוחד את הנטייה של מספר הטיות לפעול יחד וליצור אפקט מצטבר הרסני – מה שכינה "Lollapalooza effect". 

וורן באפט אמר פעם שבמשך כל שנות היכרותם, הוא ומאנגר “מעולם לא רבו על כלום”. "אנחנו חושבים אותו דבר באופן מפחיד. הוא האדם הפיקח והמעולה ביותר שהכרתי" העיד באפט ב-1977. כעבור 40 שנה, בראיון ב-2018, הוסיף: "הוא נתן לי את המתנה האולטימטיבית – הוא הפך אותי לאדם טוב יותר. חייתי חיים טובים יותר בזכותו". עבור באפט, צ'רלי מאנגר היה הרבה יותר מסתם סגן בחברה – הוא היה חבר נפש, מורה דרך ופילוסוף פרטי. 

ואכן, רבים סבורים שהשילוב בין שני האישים הללו הוא שיצר את הקסם של ברקשייר האת'וויי: באפט הביא איתו את עקרונות גרהאם והכישרון העסקי הטבעי, ומאנגר הוסיף פרספקטיבה רחבה, עומק אינטלקטואלי ומשמעת ברזל. המורשת של צ'רלי מאנגר חורגת מעבר לכסף שהרוויחו המשקיעים שלו. היא מתבטאת בגישה ובערכים שהוא הנחיל לדורות שלמים של משקיעים: דבקות בעיקרי הערך ובו בזמן פתיחות לחשוב אחרת מהעדר; הנכונות לשבת בחיבוק ידיים ולחכות – אפילו שנים – עד שהזדמנות אמיתית תגיע, ואז לא להסס ולפעול באומץ; החשיבות של יושרה ואמינות בעסקים ("תעבוד רק עם אנשים שהיית מוכן לסמוך עליהם בחייך"); וההבנה שעבודת השקעה טובה היא לעיתים קרובות משעממת – קריאת דוחות, ניתוח שוק, חשיבה סבלנית – ולא מרדף אחר הלהיט הבא. 

מאנגר הרבה לומר ש"הדבר החשוב ביותר הוא להימנע מטיפשות". את עצמו תיאר כ"בורג קטן ומוצלח" שניסה כל חייו "לא להיות טיפש. זה קשה כמו להיות חכם, אבל יותר בר-השגה"… בשלהי חייו, הפך מאנגר קצת בעל כורחו לסוג של גורו. ספר המאמרים וההרצאות שלו "Poor Charlie’s Almanack" (רפרנס הומוריסטי לבנג'מין פרנקלין) זכה לתפוצה רחבה, וציטוטים מדבריו מצוטטים היום כמו פסוקי תנ"ך בפורומי השקעות. צעירים שנוהרים אחרי משנתו של באפט מגלים במאנגר אוצר בלום של חכמה ישרה ונטולת יומרות. 

צ'רלי מאנגר נפטר כאמור בשנת 2023, כשהוא מותיר אחריו הון מוערך של כ-2.6 מיליארד דולר (רובו במניות ברקשייר, שאותן מעולם לא מכר) ועשרות מוסדות פילנתרופיים שנהנו מנדיבותו. אך יותר מכל, הוא הותיר עולם השקעות שלם שחכם ומפוכח קצת יותר בזכותו. מורשתו היא ההבנה שהשקעה טובה אינה הימור או נוסחת קסם מתמטית – אלא הפעלת שכל ישר, סבלנות ומשמעת. 

שותפו וחברו, וורן באפט, אולי אמר זאת בצורה הפשוטה ביותר בלוויה: "ברקשייר האת'וויי לא הייתה מה שהיא היום בלי ההשראה, החוכמה והמעורבות של צ'רלי. חיי שלי – ושל אינספור משקיעים – לא היו אותו דבר אילולא צ'רלי מאנגר". זהו מורשתו האמיתית של הפילוסוף, שעם עזיבתו הסתיים עידן – אך תורתו תמשיך להדריך משקיעים עוד דורות רבים.