השאיפה האחרונה

דמיינו שאתם הולכים ברחוב ומוצאים על המדרכה בדל סיגריה זרוק. לרוב תעברו הלאה בלי לשים לב. אבל מה אם אגיד לכם שמאותו בדל אפשר עדיין לקבל שאיפה אחת אחרונה - ובחינם? השאיפה הזו לא תהיה הכי טעימה בעולם, אבל היא לא עלתה לכם כלום.

בדיוק את הרעיון הזה פיתח בנג'מין גרהאם בשנות השלושים של המאה הקודמת, ויישם אותו וורן באפט בתחילת הקריירה שלו. הם כינו זאת "אסטרטגיית בדל הסיגר" - חיפוש אחר חברות זולות , כך שעדיין אפשר לסחוט מהן רווח יפה. כמו בדל הסיגר על המדרכה - זולות מסיבה טובה, אבל בזול מספיק כדי שהשאיפה האחרונה תהיה משתלמת.

העיקרון מאחורי אסטרטגיית בדל הסיגר פשוט: לקנות חברות שנסחרות במחיר נמוך מהנכסים נטו שלהן. לא חברות טובות, לא חברות עם פוטנציאל צמיחה מדהים, פשוט חברות עם נכסים. כאילו שמישהו ימכור לכם ארנק עם 100 שקל בתוכו תמורת 70 שקל. נשמע הזוי? כך זה עבד בעבר.

בשנות ה-20 וה-30, כשהשוק עדיין היה די פרוע ולא מתוחכם כמו היום, גרהאם זיהה תופעה מוזרה: חברות שנסחרות במחיר נמוך מהכסף והנכסים שהיו להן בקופה. הוא פיתח גישה שנקראה "נכסי הון חוזר נטו" (Net Current Asset Value). החישוב פשוט: לוקחים את כל הנכסים השוטפים של החברה - מזומנים, מלאי, חובות לקוחות - מפחיתים את כל החובות וההתחייבויות, ומחלקים במספר המניות. התוצאה מראה כמה שווה המניה אם החברה תיסגר ותמכור הכל במכירת חיסול.

אבל גרהאם לא היה רק תיאורטיקן - הוא היה פרקטי במיוחד. הוא הבין שבמכירת חיסול לא כל נכס שווה את הערך שבספרים. אז הוא פיתח שיטה שמרנית לחישוב הערך האמיתי. משקיע ערך בסגנון גרהאם יחפש בדוחות הכספיים של חברות בעיקר את מאזן החברה. הוא יביט בפריטי הנכסים השוטפים - מזומנים ושווי מזומנים, ניירות ערך סחירים, חייבים (לקוחות) ומלאי - ויבצע התאמות שמרניות לשווי שלהם.

לדוגמה, גרהאם הציע להעריך מזומנים ושווה-מזומנים ב-100% מערכם - הרי דולר במזומן שווה דולר. אבל חייבים (חובות לקוחות) אולי רק בכ-80% מערכם, כי ייתכן שלא כל החובות ייגבו. ומלאי? אף בשיעור של 66% מערכו בלבד, כי במכירת חיסול מלאי נמכר בהנחות גדולות. בנכסים לטווח ארוך - כמו נדל"ן, ציוד ופטנטים - גרהאם כמעט ולא התחשב, כי בתרחיש של פירוק מהיר הם עלולים שלא להתקרב לערכם בספרים.

לאחר מכן מפחיתים את כל ההתחייבויות, ומה שיוצא הוא הערכה גסה של שווי הנכסים הנזילים נטו שיישאר לבעלי המניות. אם הסכום הזה גבוה משמעותית משווי השוק הנוכחי של החברה, זו מועמדת טובה להיחשב "בדל סיגר" מפתה. גרהאם המליץ לקנות רק מניות שנסחרות בשני שלישים או פחות מערך הנכסים הנזילים נטו המחושב. במילים אחרות, גם אחרי כל ההנחות השמרניות, הוא רצה לראות הנחה של לפחות 33% בין שווי הנכסים לבין מחיר השוק.

למה זה עבד כל כך טוב? כי בעבר, רוב המשקיעים התמקדו רק ברווחים השוטפים ולא טרחו לחפור בדוחות הכספיים כדי להבין מה באמת יש לחברה בקופה. אם חברה לא הרוויחה כסף השנה, המחיר שלה צלל, גם אם היה לה הון עצמי עצום או ערימת מזומנים שמצדיקה מחיר גבוה בהרבה.

אחת ההשקעות המפורסמות של גרהאם הייתה בחברת Northern Pipeline בשנות העשרים. זו הייתה חברת צינורות נפט קטנה שנותרה מפירוקי Standard Oil, ונסחרה ב-65 דולר למניה. אבל כשגרהאם חפר בדוחות, הוא גילה שבקופה של החברה היו נכסים נזילים בשווי של 95 דולר למניה, ואף חילקה דיבידנד נדיב של 9%. בעצם, מי שקנה מניה ב-65 דולר קיבל 95 דולר במזומן ונכסים, פלוס עסק של צינורות נפט בבונוס.

אבל היופי של אסטרטגיית בדל הסיגר לא היה רק בזיהוי החברות הזולות - אלא בהבנה שלפעמים צריך להילחם על מימוש הערך. גרהאם לא הסתפק בקנייה פסיבית. הוא רכש מניות עד שהגיע לכ-5% מהחברה, ואז התחיל מאבק. ההנהלה של Northern Pipeline לא הייתה מעוניינת לחלק את הכסף לבעלי המניות - הם ראו בו ביטוח לעתיד העסק. אז גרהאם עשה מה שמעטים העזו באותם ימים - הוא גייס תמיכה מבעלי מניות נוספים, ניהל מאבק פרוקסי אגרסיבי, ובסוף הצליח להיבחר לדירקטוריון ב-1928. משם, הוא שכנע את החברה לחלק דיבידנדים מיוחדים של 70 דולר למניה. המשקיעים שקנו ב-65 דולר קיבלו 70 דולר - רווח מיידי של יותר ממה ששילמו על המניה מלכתחילה, כל זה בתוך השפל הכלכלי הגדול.

זה היה בדיוק המקרה שבו "השאיפה האחרונה" מבדל הסיגר הפכה לזהב טהור. החברה לא הייתה מהפכנית, העסק שלה לא היה מרגש, אבל המחיר היה כל כך זול שגם שאיפה אחת הספיקה לרווח מדהים.

תלמידו המפורסם של גרהאם, וורן באפט, לקח את הגישה הזו ויישם אותה בהתלהבות בתחילת הקריירה שלו. כשהקים את השותפות הראשונה שלו באמצע שנות החמישים, הוא הפך לציד "בדלי סיגר" מקצועי. והתוצאות היו פנומנליות - תשואה שנתית ממוצעת של 30% במשך עשור שלם, בזמן שהשוק הכללי עלה בסדר גודל חד-ספרתי בלבד.

דוגמה קלאסית להשקעת בדל סיגר של באפט היא Sanborn Map Company, שהוא קנה בסוף שנות החמישים. החברה ייצרה מפות מפורטות לחברות ביטוח, אבל הביקוש צנח בעקבות טכנולוגיות חדשות. המניה ירדה ב-80% מהשיא שלה והמשקיעים נמלטו. על הנייר זה נראה כמו עסק מת.

אבל באפט גילה משהו שאחרים פספסו. כשהוא חפר עמוק בדוחות הכספיים, הוא גילה שלסאנבורן יש תיק השקעות ענק - מניות ואג"ח של חברות אחרות בשווי של 65 דולר למניה. המניה של סאנבורן עצמה? נסחרה ב-45 דולר בלבד. במילים אחרות, מי שקנה מניה של סאנבורן קיבל בחינם עסק שלם של מפות, ועוד שילם 20 דולר פחות מהכסף שהיה בתיק ההשקעות של החברה. זה היה כמו לקנות ארנק עם 65 דולר בתוכו במחיר של 45 דולר, ולקבל בבונוס גם חנות קטנה.

באפט לא היסס. הוא החל לקנות מניות של סאנבורן בהתלהבות, כל מניה שמצא בשוק. תוך זמן קצר הוא החזיק ב-43.8% מהחברה. אבל כמו במקרה של גרהאם, גם כאן ההנהלה לא חשבה כמו משקיעי ערך. הם היו יותר מעוניינים להמשיך ולמכור מפות ללקוחותיהם הנאמנים מאשר לחלק את הכסף שישב בתיק ההשקעות לבעלי המניות. בעיניהם, הכסף הזה היה ביטוח לעתיד העסק, לא נכס למימוש.

אז באפט עשה מה שהוא עושה הכי טוב - הוא נלחם. הוא נבחר לדירקטוריון והציע פתרון יצירתי: החברה תרכוש בחזרה מניות מבעלי המניות שמעוניינים למכור, במחיר שמשקף את שווי תיק ההשקעות - 65 דולר למניה. ההצעה אושרה כדי למנוע מאבק שליטה, ובאפט הצליח בתוך זמן קצר לממש את רוב אחזקותיו במחיר הזה. התוצאה הייתה רווח מיידי של 44% על ההשקעה. השאיפה האחרונה הזו של בדל הסיגר הייתה מתוקה במיוחד.

הסיפור של סאנבורן ממחיש שיעור חשוב על אסטרטגיית בדל הסיגר: לא מספיק למצוא חברה זולה ולחכות. צריך איזשהו "זרז" שיגרום לערך להיחשף - רכישה על ידי חברה אחרת, שינוי בהנהלה, חלוקת דיבידנד מיוחד, משקיע אקטיביסט שנכנס, או פשוט התעוררות של השוק לעובדה שהמניה זולה מדי. בלי גורם כזה, מניה יכולה להישאר "בדל סיגר" שנים רבות בלי שמישהו יחליט לגמור אותו. כמו שבאפט וגרהאם למדו, לפעמים צריך להתערב באופן אקטיבי בניהול החברה כדי לחשוף את הערך ולממש את הרווח.

חשוב להבהיר שמשקיעי "בדלי סיגר" לא ראו ברכישותיהן השקעות איכות לטווח ארוך, אלא הזדמנויות לטווח קצר-בינוני לגרוף רווח ממימוש ערך חבוי. אסטרטגיית בדל הסיגר אינה זהה להשקעת ערך בחברות מצוינות. להפך - היא עוסקת לעיתים קרובות בחברות חלשות או מדשדשות, שקרובות לסוף דרכן העסקית אך נסחרות בדיסקאונט עמוק לערכן הנכסי. הרעיון הוא "להצית" את אותו בדל אחרון, להפיק ממנו את הרווח, ואז לצאת.

השיטה עבדה בצורה מדהימה. גרהאם דיווח שהאסטרטגיה הניבה לקרן שלו כ-20% תשואה שנתית - בערך פי שניים מתשואת השוק באותה תקופה. גם באפט ציין לשותפיו שהתיק שלו של מניות אלו הניב "תוצאות נאות ביותר", עם כ-30% בשנה במשך 13 שנים. מחקרים אקדמיים שבדקו את גישת ה-Net-Net אישרו שהיא עבדה היטב לאורך עשרות שנים: במחקר קלאסי מ-1984 נמצא שתיק מניות Net-Net הניב בממוצע כ-28% לשנה בין 1970 ל-1983, ומחקר עדכני יותר הראה תשואה שנתית ממוצעת של כ-22% משנת 1983 עד 2008 - בשניהם הרבה מעבר למדדי המניות המרכזיים.

עם זאת, יש לזכור שמניות שנראות זולות באופן קיצוני הן לעיתים קרובות זולות מסיבה טובה. רבות מחברות ה-Net-Net היו במצב עסקי קשה: הפסדים מצטברים, הנהלה כושלת, מוצרים מיושנים או ענפים במשבר. מחיר השוק משקף את חוסר האמון של המשקיעים ביכולתה של החברה לתקן את מצבה. לכן, הפיזור היה מפתח בגישה הזו: בניגוד לחברת צמיחה מצוינת שאולי תשקיעו בה חלק ניכר מתיקכם, כאן מוטב מספר גדול של "מציאות" מתוך ידיעה שמקצתן יאכזבו, אך מספיק שאחרות יתממשו בערכן הנכסי כדי שהתיק כולו יניב תשואה עודפת יפה.

אבל לכל סיפור טוב יש סוף. ההצלחה הגדולה של "ציידי בדלי הסיגר" פירסמה את השיטה, ויותר ויותר משקיעים החלו לחפש את אותן חברות זולות. התחרות גדלה, והזדמנויות הצטמצמו. מהפכת המידע הפכה כל נתון פיננסי לזמין בלחיצת כפתור, ואלגוריתמים החלו לסרוק את השוק 24 שעות ביממה. היום, כל משקיע יכול בסריקה ממוחשבת לאתר בשניות מניות עם מכפיל הון נמוך או יחס שווי שוק לנכסים נטו חריג. היתרון התחרותי בגישה נשחק מאוד.

במקביל, האופי של החברות בשוק השתנה. אם בעבר רוב השווי בחברות היה בנכסים מוחשיים - מפעלים, מלאי, ציוד - הרי שכיום חלק גדול משווי החברות מבוסס על נכסים בלתי מוחשיים כמו תוכנה, פטנטים, מוניטין ומותג. נכסים כאלה קשה להעריך בערך "פירוק" כי לא ברור כמה יקבלו עבורם במכירה מהירה.

כבר ב-1989 באפט כתב בגילוי לב שגישת בדל הסיגר אמנם היטיבה עמו כשהוא ניהל סכומי כסף קטנים, אך היא אינה מציעה את אותו פוטנציאל רווח כיום כמו בעבר. הוא עבר לגישה שונה לגמרי. במקום לקנות חברות גרועות במחיר מצוין, הוא החל לקנות חברות מצוינות במחיר סביר ולהחזיק בהן שנים רבות.

אז האם אסטרטגיית בדל הסיגר מתה לחלוטין? התשובה מסובכת. הגישה הקלאסית של חברות שנסחרות מתחת לנכסי הון חוזר נטו - אכן הפכה נדירה מאוד. אבל גרסאות מעודכנות של הרעיון עדיין יכולות לעבוד, בעיקר בשווקים קטנים ופחות יעילים ובקרב חברות קטנות מאוד שמוסדיים לא מסתכלים עליהן. במיוחד בזמנים של משבר, כשפאניקה גורמת למכירות יתר, עדיין אפשר למצוא חברות שנסחרות מתחת לערך הנכסים שלהן.

בשוק הישראלי, כמעט בלתי אפשרי למצוא "בדל סיגר" קלאסי - חברה שנסחרת מתחת לנכסים השוטפים בניכוי התחייבויות. אבל מה שכן קיים בשפע הן חברות שנסחרות במכפיל הון עצמי נמוך מאוד - לפעמים 0.5 או אפילו פחות. זה אומר שאתם קונים את כל הנכסים של החברה, כולל נדל"ן, ציוד, והשקעות, במחיר שהוא חלק קטן מהערך שלהם בספרים. זו גרסה מודרנית של בדל הסיגר, שמתחשבת גם בנכסים לא שוטפים.

אבל כאן מגיעה האזהרה הגדולה של השוק הישראלי. בשוק עם ריכוזיות בעלות גבוהה כמו שלנו, רבות מהחברות הקטנות נמצאות בשליטת בעלים דומיננטיים. במקרים כאלה, גם אם החברה זולה מאוד ביחס לנכסיה, אין ביטחון שהערך הזה יתממש לטובת בעלי המניות מהציבור. בעל שליטה עשוי להימנע מחלוקת דיבידנד או מצעדים שיגרמו ל"הצפת ערך", אם הוא מעוניין למשל למחוק את החברה מהמסחר במחיר נמוך או פשוט להמשיך ולשלוט במזומנים בעצמו.

תופעות של "דיבידנד מפלה" - העברת ערך לבעלים דרך משכורות עתק, עסקאות עם בעלי עניין וכד' - עלולות להשאיר את החברה זולה לאורך זמן בלי שהתסריט האופטימי למשקיע מתממש. משקיעים צריכים לבדוק מדוע השוק מתמחר את החברה בזול כל כך: האם הנכסים בספרים באמת שווים את ערכם? האם יש ירידת ערך נסתרת בנדל"ן או בפרויקטים כושלים? והכי חשוב - האם המבנה התאגידי יאפשר בכלל ליהנות מהכסף במקרה של פירוק או מכירה?

לסיכום, אסטרטגיית "בדל הסיגר" תופסת מקום מיוחד בהיסטוריה של שוק ההון. היא הדגימה את כוחו של ניתוח ערך קפדני ואת הרעיון שאפשר לפעמים להרוויח יפה פשוט מרכישת נכסים בזול. גרהאם, באפט ועמיתיהם הראו שבימי שפל ומצוקה, כשכולם זורקים "בדלים" לרצפה, המשקיע האמיץ שמוכן להתכופף ולאסוף אותם יכול ליהנות מכמה שאיפות אחרונות של רווח נאה.

בעידן המודרני, ההזדמנויות האלו הפכו נדירות ותובעניות יותר, אך הן לא נעלמו לחלוטין. רק יש לזכור שלא כל מה שנראה כמציאה הוא באמת זהב; לעיתים יש סיבות כבדות משקל לתמחור הנמוך, ויש צורך בבדיקה מעמיקה ובזהירות רבה לפני שמחליטים שהבדל הזה שווה את השאיפה האחרונה.