מהו סיכון בהשקעות?

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 1993.

האקדמאים אוהבים להגדיר "סיכון" בצורה שונה מאיתנו - הם טוענים שהוא התנודתיות היחסית של מניה או של תיק מניות, כלומר התנודתיות שלהם בהשוואה לתנודתיות של מקבץ רחב של מניות. בעזרת מאגרי נתונים וכישורים סטטיסטיים, האקדמאים מחשבים בדיוק מתמטי מרשים את ה"בטא" של מניה - התנודתיות היחסית שלה בעבר - ובונים סביב החישוב הזה תיאוריות סבוכות על השקעה והקצאת הון. אבל בשאיפתם הנואשת למצוא מספר אחד שיגדיר סיכון, הם שוכחים עיקרון בסיסי: עדיף להיות בערך צודק, מאשר לטעות בדיוק מתמטי.

לבעלי עסקים - ובעלי מניות הם בעיניי בעלי עסקים - ההגדרה האקדמית של סיכון מנותקת לחלוטין מהמציאות. למשל, לפי תיאוריית הבטא, מניה שצנחה בחדות ביחס לשוק - כפי שעשתה מניית וושינגטון פוסט כשרכשנו אותה ב-1973 - נחשבת ל"מסוכנת יותר" במחיר הנמוך ממה שהייתה במחיר הגבוה. האם תיאור כזה היה נשמע הגיוני למישהו שמציעים לו לקנות את החברה כולה במחיר זול בהרבה?

האמת היא, שמשקיע אמיתי דווקא מקבל בברכה תנודתיות. בן גרהאם הסביר מדוע, בפרק 8 של "המשקיע הנבון". שם הוא הציג את "מר שוק" - אותו טיפוס מועיל שמופיע מדי יום ומציע לקנות מאיתנו או למכור לנו - איך שנעדיף. ככל שהאיש הזה יותר מאניה-דפרסיבי, כך גדלות ההזדמנויות שעומדות בפני המשקיע. וזה נכון, כי שוק שמתנודד בפראות פירושו שלעיתים יוצמדו מחירים לא-הגיוניים לעסקים סולידיים. לא ברור לי איך אפשר לחשוב שהזמינות של מחירים כאלה מגדילה את הסיכון של משקיע, שהרי הוא חופשי לחלוטין להתעלם מהשוק או לנצל את הטיפשות שלו.

בהערכת סיכון, חסידי הבטא יסרבו להסתכל על מה שהחברה מייצרת, מה המתחרים שלה עושים, או כמה היא ממונפת. הם אפילו עשויים להעדיף לא לדעת את שם החברה. מה שיקר ללבם זו ההיסטוריה של מחיר המניה. אנחנו, לעומת זאת, נוותר בשמחה על ההיסטוריה של המחיר, ונחפש כל מידע שיעזור לנו להבין את העסק עצמו. אחרי שאנחנו קונים מניה, לא היה אכפת לנו אם השווקים ייסגרו לשנה או לשנתיים. אנחנו לא צריכים ציטוט יומי על האחזקה של 100% שלנו ב-See's או ב-H.H. Brown כדי לאמת את שלוותנו. אז למה שנזדקק לציטוט יומי על האחזקה של 7% שלנו בקוקה-קולה?

לדעתנו, הסיכון האמיתי שמשקיע צריך להעריך הוא: האם הכסף שיקבל בחזרה - בסוף כל תקופת ההחזקה ואחרי מס - ישמור על כוח הקנייה שלו, ועוד יוסיף לו תשואה צנועה מעבר לכך. אי אפשר לחשב זאת בדיוק הנדסי, אבל בהרבה מקרים אפשר להעריך זאת ברמת דיוק שימושית.

ההערכה הזו מתבססת על חמישה גורמים מרכזיים:

1. הוודאות שבה ניתן להעריך את הכלכלה ארוכת-הטווח של העסק.
2. הוודאות שבה ניתן להעריך את ההנהלה - הן את יכולתה למצות את הפוטנציאל של העסק, והן את יכולתה להשתמש בתבונה בתזרים המזומנים שיופק.
3. הוודאות שבה ניתן לסמוך על ההנהלה שתעביר את הרווחים מהעסק לבעלי המניות, ולא תפנה אותם אל עצמה.
4. מחיר הרכישה של העסק.
5. רמות המיסוי והאינפלציה הצפויות, שיקבעו עד כמה תשואת המשקיע במונחי כוח קנייה תיפגע ביחס לתשואה הנומינלית.

חלק מהאנליסטים יראו את הגורמים הללו כעמומים מדי, מכיוון שאי אפשר לחלץ אותם משום מאגר נתונים. אבל גם אם קשה לכמת אותם במדויק - זה לא מפחית מחשיבותם ולא הופך אותם לבלתי-מדידים. משקיע יכול לזהות סיכון בהשקעה מסוימת באופן לא מדויק אך שימושי, בלי צורך במשוואות מורכבות או בהיסטוריית מחירים.

דוגמה טובה לכך היא קוקה-קולה וג'ילט. האם באמת קשה כל כך להגיע למסקנה שלחברות הללו יש סיכון עסקי נמוך משמעותית בטווח הארוך, מאשר, נניח, לכל חברת מחשבים או רשת קמעונאית? ברחבי העולם, קוקה-קולה מוכרת כ-44% מכל המשקאות הקלים, ולג'ילט יש נתח שוק של יותר מ-60% בשוק הסכינים. איני מכיר עסקים משמעותיים נוספים שבהם החברה המובילה נהנית מעוצמה גלובלית כזו במשך זמן רב.

יתרה מזאת, גם קוקה-קולה וגם ג'ילט הגדילו בפועל את נתחי השוק העולמיים שלהן בשנים האחרונות. כוחם של המותגים, איכות המוצרים, ומערכי ההפצה מקנים להם יתרון תחרותי עצום, ויוצרים חפיר מגן סביב הטירות הכלכליות שלהם. החברה הממוצעת, לעומת זאת, נלחמת מדי יום בלי שום הגנה כזו. כפי שאמר פיטר לינץ': על מניות של חברות שמוכרות מוצרי-מדף - מוצרים שלא ניתן להבדיל בינם לבין מתחריהם - צריכה להיות מודבקת תווית אזהרה: "תחרות עלולה להזיק לעושר האנושי".

החוזק התחרותי של קוקה-קולה או ג'ילט גלוי לעין אפילו לצופה המזדמן. אבל הבטא של מניותיהן דומה לזה של עשרות חברות שגרתיות, חסרות יתרון תחרותי. האם עלינו להסיק מהדמיון הזה שהחוזק התחרותי של קוקה וג'ילט אינו תורם דבר כשמודדים סיכון עסקי? או שמא להסיק שהסיכון בבעלות על חלק מחברה - כלומר על המניה שלה - נפרד איכשהו מהסיכון שטמון בעצם הפעילות העסקית? לדעתנו, אף אחת מהמסקנות הללו אינה הגיונית, וגם השוואת הבטא לסיכון השקעתי אינה הגיונית.

התיאורטיקן שגדל על ביטא חסר כל מנגנון להבחנה בין הסיכון של חברת צעצועים שמוכרת מוצרים חולפים כמו "חישוקי הולה-הופ", לבין חברה אחרת שמוכרת מוצרים נצחיים כמו "ברבי". אבל למשקיעים רגילים זה בהחלט אפשרי לעשות הבחנות כאלה - כל עוד יש להם הבנה סבירה של התנהגות צרכנים, ושל הגורמים שיוצרים חוזק או חולשה תחרותיים לטווח ארוך. מובן שכל משקיע יעשה טעויות. אבל מי שמגביל את עצמו למקרים בודדים וקלים-להבנה - אדם אינטליגנטי באופן סביר, עם ידע-כללי, וחרוץ - יכול להעריך סיכוני השקעה ברמת דיוק שימושית.

בתעשיות רבות, צ'ארלי ואני לא יכולים לקבוע אם אנחנו מתמודדים עם "חישוקי הולה-הופ" או עם "ברבי". לא היינו פותרים את הבעיה הזו גם אם היינו מקדישים שנים ללימוד אינטנסיבי של אותן תעשיות. לפעמים מגבלות אינטלקטואליות עומדות בדרך, ולפעמים האופי של התעשייה הוא המכשול. למשל, עסק שצריך להתמודד עם טכנולוגיה משתנה במהירות לא יאפשר הערכות אמינות של הכלכלה ארוכת-הטווח שלו. האם יכולנו לחזות לפני שלושים שנה מה יקרה בתעשיית הטלוויזיות או המחשבים? כמובן שלא. (וגם רוב המשקיעים והמנהלים שנכנסו לתעשיות הללו בהתלהבות לא יכלו.) אז למה שצ'ארלי ואני נחשוב עכשיו שאנחנו יכולים לחזות את עתידם של עסקים אחרים שמתפתחים במהירות? נישאר עם המקרים הקלים. למה לחפש מחט שטמונה בערימת שחת, כשיש מחט אחת מונחת בגלוי?