סיכונים בשוק

ביום 7 באוקטובר 2023, בשעות הבוקר המוקדמות, קמו משקיעים רבים לגלות שערך תיקי ההשקעות שלהם התכווץ באופן דרמטי. מלחמת "חרבות ברזל" פרצה, והשוק הישראלי צנח. אבל בין כל החברות שנפגעו, הייתה שונות משמעותית: יש שהתאוששו תוך שבועות, יש שנפגעו באופן זמני אך חזרו לשגשג, ויש שעדיין מתמודדות עם השלכות חמורות.

מה ההבדל? התשובה טמונה בסוג הסיכונים שכל חברה חשופה להם, ובמידת ההגנה שבנתה מולם.

וורן באפט אמר פעם: "סיכון בא מכך שאתה לא יודע מה אתה עושה". כשמשקיע ערך מעריך חברה, הוא לא רק מחשב ערך פנימי על בסיס תזרימי מזומנים עתידיים – הוא גם שואל את עצמו: מה יכול לשבש את התזרימים האלה? אילו איומים עלולים לפגוע ברווחיות? ומה הסיכוי שהחברה תצליח לעמוד בפני אותם אתגרים?

בשוק הישראלי של 2025, התמונה מורכבת במיוחד. לצד סיכונים עסקיים "רגילים" שכל חברה מתמודדת איתם – תחרות, שינויים טכנולוגיים, תנודות במחירי חומרי גלם – ישנם סיכונים ייחודיים לכאן: מצב ביטחוני מתוח, תלות בייבוא ימי ובנתיבי סחר פתוחים, שוק קטן יחסית עם ריכוזיות גבוהה, ושערי מטבע תנודתיים.

במאמר זה נצלול לתוך עולם הסיכונים של החברות המובילות בבורסה בתל אביב, מסקטורים שונים – מבנקים ועד טכנולוגיה, מנדל"ן ועד אנרגיה. נבחן את הסיכונים המשמעותיים ביותר שהן מדווחות עליהן, נראה איך הן מנסות להתמודד איתם, ונלמד מה משקיע ערך צריך לחפש כשהוא בוחן את החשיפות של חברה פוטנציאלית להשקעה.

המצב הביטחוני: הסיכון שמרחף מעל כולם

אם יש סיכון אחד ששולט בשיח העסקי הישראלי בשנה האחרונה, זה המצב הביטחוני. מלחמת "חרבות ברזל" השפיעה כמעט על כל חברה בשוק, אך היקף הפגיעה השתנה באופן ניכר בין חברה לחברה.

בנק לאומי, למשל, מתאר במפורש כי המלחמה היא "אחת השנים המורכבות מאז קום המדינה" והובילה ל"שיבושים ניכרים בפעילות הכלכלית". הבנק מדווח על פגיעה משמעותית בענפים כמו תיירות, בנייה וחקלאות, ומדגיש "חוסר וודאות רבה" לגבי עוצמת הפגיעה הפוטנציאלית בתיק האשראי. כדי להתמודד עם הסיכון, הבנק נקט בשמרנות והגדיל את ההפרשות להפסדי אשראי.

אלביט מערכות, מצד שני, חוותה השפעה כפולה. מצד אחד, החברה נהנית מביקוש מוגבר למוצריה הביטחוניים. מצד שני, היא דיווחה על "שיבושים עקב אילוצי שרשרת אספקה ותפעול" – כולל פינוי עובדים, גיוס ניכר למילואים (שהגיע ל-5% מכוח העבודה בשיא), עלייה בעלויות הובלה, עיכובים עקב התקפות החות'ים בים האדום, מחסור בחומרים ורכיבים, והגבלות יצוא מצד מדינות מסוימות.

דוגמה מובהקת נוספת היא אל על. החברה העריכה כי "הנזק הכולל לתוצאות הקבוצה בשל מבצע עם כלביא מסתכם בכ-100 מיליון דולר" – סכום שמהווה פגיעה חמורה ברווחיות שנתית. במהלך המבצע, החברה נאלצה להפסיק פעילות טיסתית סדירה, לשאת במרבית ההוצאות ללא הכנסות, ולספוג עלויות נוספות כמו חניית מטוסים בחו"ל, אבטחה מוגברת, מלונות לצוותים וחילוץ נוסעים.

גם חברות שלכאורה רחוקות מקו האש נפגעו. קבוצת עזריאלי, חברת נדל"ן מניב, דיווחה על פגיעה של כ-13 מיליון ש'ח במרכזי הקניונים שלה במהלך מבצע 'עם כלביא', בנוסף לירידה בפדיונות שדיווחו השוכרים. בתחום הייזום, עבודות בחלק מהנכסים נעצרו בתחילת המלחמה ובמהלך המבצע, והחברה מעריכה כי ייתכנו עיכובים בחלק מהפרויקטים עקב המחסור בעובדים בענף הבנייה.

המכנה המשותף לכל החברות הללו? חוסר הוודאות. כמעט כל אחת מהן מציינת במפורש שאינה יכולה להעריך את היקף וההשפעה העתידית של המצב הביטחוני. זהו בדיוק הסוג של סיכון שמשקיע ערך צריך להבין – לא רק את ההשפעה הנוכחית, אלא את הפוטנציאל להמשך או להחרפה שעלולים לשבש את כל התחזיות העסקיות.

שרשרת האספקה

אחד הסיכונים שהתגלה בצורה דרמטית במהלך השנה האחרונה הוא תלות בשרשרת אספקה גלובלית פגיעה. בשוק הישראלי, רוב החברות תלויות בייבוא – ולרוב דרך הים. כאשר נתיב זה נחסם או מתייקר, התוצאות מורגשות מיד.

פוקס-ויזל, רשת האופנה, תיארה את זה בצורה הכי ישירה: "מחירי ההובלה החלו לעלות בעקבות השפעת מלחמת חרבות ברזל והאיום של החות'ים על ספינות שבדרכן לישראל. עליה זו גרמה לפגיעה בשיעור הרווח הגולמי בשנת 2024". לא רק המחירים עלו – גם "משך הגעת הסחורות מהמזרח לישראל התארך בכ-14 ימים". עבור חברת אופנה שצריכה לספק מוצרים בזמן לעונות המכירה, עיכוב כזה יכול להיות הרה אסון.

אבל פוקס-ויזל נתקלה בבעיה נוספת: "מרבית מוצרי הקבוצה מיוצרים על ידי ספקים וקבלני משנה בסין... הקבוצה חשופה להגבלות ו/או שינויים שיחולו, בין אם מקורם בחקיקה ו/או תהליכים פוליטיים בסין ובין אם מקורם בחקיקה ו/או תהליכים פוליטיים בישראל". החברה אף מציינת כי היא מבצעת רכש מקבלני משנה בבנגלדש – מדינה שאין לה יחסים דיפלומטיים עם ישראל, ו"קיים סיכון כי פעילות זו תופסק או תשובש עקב החלטות פוליטיות".

שטראוס גרופ, קבוצת המזון הגלובלית, מתארת את זה כך: "הקבוצה חשופה לשיבושים בשרשרת האספקה בהיקפים גלובליים, אשר נגרמים בשל מגוון סיבות ביניהן: שינויי אקלים, מלחמת חרבות ברזל, מחסור בכוח עבודה... משבר אנרגיה עולמי... שיבושים אלה עלולים להוביל לעליה חדה במחירי הובלה, אחסנה וחומרי הגלם". ואכן, החברה חוותה זאת בפועל – במהלך שנת 2024 עלו עלויות ההובלה והתשומות, מה שהשפיע על הרווחיות.

הבעיה הזו לא ייחודית לחברות צריכה. אלביט דיווחה על עלייה בעלויות הובלה ועיכובים בגלל מתקפות החות'ים, ואף קמטק – חברת מוליכים למחצה טכנולוגית – חשופה ל"סיכונים הקשורים ליכולת החברה לתמרן ביעילות סוגיות סחר גלובליות ושינויים... בתקנות סחר ויצוא, מכסים ומדיניות רישוי".

המסר למשקיע ברור: בעולם גלובלי, תלות בשרשרת אספקה בינלאומית היא סיכון מובנה. וכאשר השרשרת עוברת דרך אזורים לא יציבים או מדינות עם מתיחות גיאופוליטית – הסיכון מתעצם. חברה שמסוגלת לפזר את הסיכון הזה, או שיש לה גמישות למצוא ספקים חלופיים במהירות, תהיה עמידה יותר מחברה שתלויה בספק יחיד או במסלול הובלה בודד.

אולם, חברות לא מתמודדות רק עם סיכונים תפעוליים. גם הסביבה הפיננסית – שערי מטבע, מחירי אנרגיה, ושינויי ריבית – יכולה לערער את רווחיות החברה בן לילה.

סיכוני מטבע

לשקל הישראלי יש היסטוריה של תנודתיות, וב-2024 זה היה במיוחד בולט. שטראוס גרופ תיארה זאת בצורה חדה: "במהלך שנת 2024 התחזק השקל בעיקר מול הריאל והרובל, וסך ההשפעה... תרמה להפרשי תרגום וקיטון בסעיף המכירות בדוח הרווח והפסד... ברבעון הרביעי של שנת 2024... סך ההשפעה... תרמה להפרשי תרגום וקיטון מהותי בסעיף המכירות... סך ההשפעה נטו על קיטון ההון העצמי של הקבוצה הייתה מהותית".

במילים פשוטות: כשאתה פועל בשווקים בינלאומיים, שינויים בשער החליפין יכולים למחוק רווחים תפעוליים מצוינים. שטראוס מרוויחה חלק ניכר מהכנסותיה בברזיל ורוסיה – והחיזוק של השקל מול מטבעות אלו הוריד את ערך המכירות בדולרים ופגע בהון העצמי.

אל על נתונה לסיכון מטבע מכיוון הפוך: רוב הכנסותיה בדולר, אך חלק ניכר מהוצאותיה (שכר, תפעול בישראל) בשקלים. ניתוח הרגישות של החברה מראה שהיחלשות של 10% בשקל מול הדולר תגדיל את ההוצאות השקליות ב-102 מיליון דולר בשנה – כמעט מחצית מהרווח התפעולי שלה בחצי השנה הראשונה של 2025. החברה מגדרת רק כ-20% מהחשיפה. למה? כי גידור מוחלט יקר ולא תמיד כדאי. אבל זה אומר שאתה, כמשקיע, צריך לדעת שהרווחים יכולים לקפוץ או לצנוח בגלל משהו שהחברה בכלל לא שולטת בו.

אנלייט אנרגיה מתחדשת, שפועלת בישראל ובאירופה, דיווחה על חשיפה למטבעות מרובים: 38% מההכנסות הצפויות ב-2025 יהיו בשקלים, 35% באירו ו-27% בדולר. בלי גידור מתאים, תנודות יכולות לגרום לסטיות משמעותיות מהתחזיות.

המסר: חברה עם הכנסות והוצאות במטבעות שונים חשופה לסיכון מטבע משמעותי. משקיע ערך צריך לבדוק לא רק את התוצאות התפעוליות, אלא גם את מדיניות הגידור של החברה ואת ההשפעה הפוטנציאלית של תנודות המטבע על הרווחיות.

דלק

אל על חשופה גם לסיכון נוסף – מחירי הדלק. ניתוח הרגישות של החברה מראה תמונה דרמטית: עלייה של 50% במחיר דלק המטוסים הממוצע ב-12 החודשים הקרובים עלולה להגדיל את ההוצאות ב-189 מיליון דולר – גם לאחר השפעת הגידור. זה כמעט כל הרווח התפעולי של החברה בחצי שנה.

ההפך גם נכון: ירידה של 50% במחירי הדלק יכולה להוריד את ההוצאות ב-232 מיליון דולר – רווח משמעותי. אבל למשקיע ערך, תנודתיות כזו היא בעיה: קשה להעריך ערך פנימי כשמרכיב עלות מרכזי כל כך תנודתי.

אל על מודעת לכך ומגדרת חלק מהחשיפה – אך לא את כולה. זה טבעי: גידור מוחלט יקר ולא תמיד כדאי. אבל זה אומר שהמשקיע צריך לקחת בחשבון שהרווחים יכולים להשתנות משמעותית בגלל גורם שהחברה לא שולטת בו.

מיסים

עד עכשיו דיברנו על סיכונים שהחברה לפחות יכולה לנסות לנהל - לגדר מטבע, למצוא ספקים חלופיים, לאגור מלאי. אבל מה קורה כשהסיכון מגיע מהממשלה עצמה? כשהיא פשוט מחליטה בן לילה לשנות את שיעור המס או את חוקי התחרות? כאן, אין מה לעשות. רק לשלם.

בנק לאומי גילה זאת בצורה הכואבת: "ביום 17 במרס 2024, פורסם החוק, לפיו בנק... ישלם לאוצר המדינה... תשלום שנתי בסכום השווה ל-6% מהרווח שהפיק על פעילותו בישראל... בנוסף, שיעור המס שישלם בנק משלם על פעילותו בישראל בשנת 2025 יהיה 17%". התוצאה? "שיעור המס המשולב החל על הבנק בשנת 2024... הינו 38.03%, וצפוי לעלות בשנת 2025 ל-39.32%".

זה לא שינוי קוסמטי – זו העלאה של כמעט 2 נקודות אחוז בנטל המס, שפירושה מיליוני שקלים פחות ברווח הנקי. ולמשקיע שהעריך את הערך הפנימי של הבנק על בסיס שיעור מס נמוך יותר – זו הפתעה לא נעימה.

הגבלים עסקיים

שופרסל, רשת הקמעונאות, מתמודדת עם חוק לקידום התחרות בענף המזון שמגביל פתיחת סניפים חדשים באזורים שבהם לחברה כבר נתח שוק גבוה. "הוראות פרק זה עלולות להשפיע לרעה על הקבוצה בפתיחת סניפים גדולים חדשים", מדווחת החברה. נכון ל-31.12.2024, ל-42 חנויות גדולות של שופרסל יש נתח שוק מעל 30% באזורן, ול-20 חנויות מעל 50%.

זה אומר שיכולת הצמיחה האורגנית של החברה מוגבלת בחלק נכבד מהמדינה. עבור משקיע ערך שמחפש חברה עם פוטנציאל צמיחה – זה סיכון משמעותי.

בזק חוותה מקרה דומה עם הסכם השיתוף שלה עם פרטנר. "במהלך חודש מרץ 2025 קיבלו yes ופרטנר מכתב חששות מהממונה במסגרתו הועלו חששות... כבילות אשר מגבילות את התחרות". למרות שהנושא טופל בסופו של דבר, עצם ההתערבות הרגולטורית מראה כמה מהיר המצב יכול להשתנות.

סיכוני תביעות

אל על מתמודדת עם תביעה ייצוגית שהוגשה ביוני 2025 בטענה להפקעת מחירים מונופוליסטית בתקופת המלחמה. הסכום הנתבע? 598 מיליון דולר – כמעט 75% מההון העצמי של החברה. למרות שאל על לומדת את הבקשה ואינה יכולה להעריך את סיכוייה, עצם החשיפה לתביעה בסדר גודל כזה היא סיכון קיומי.

גם דמרי בניה מתמודדת עם מקרה מסובך: כתב אישום פלילי נגד החברה, המנכ"ל ובעל השליטה בגין תיאום מכרזים. הרשעה עלולה להוביל לקנסות כבדים, פגיעה במוניטין, שלילת רישיונות והגבלות על השתתפות במכרזים עתידיים – כולם סיכונים קיומיים למעשה.

סיכוני תחרות ומחירים

יש סיכונים שבאים מבחוץ - מלחמות, שרשרת אספקה, שינויי מטבע. ויש סיכונים שבאים מבפנים: מהלקוחות שלך, שבכל רגע יכולים פשוט לקום וללכת למתחרה.

שופרסל מתארת את המצב בענף: "שוק קמעונאות המזון ומוצרי הצריכה בישראל נתון לתחרות גבוהה מזה מספר שנים, הן ברמת המחירים והן כתוצאה מהתפתחותן של רשתות השיווק הנוספות... הרחבת פעילות אונליין של המתחרות... תחרות כאמור עשויה להתגבר עקב הרחבת פעילות הקמעונאות של קבוצות שונות".

פוקס-ויזל מתמודדת עם בעיה דומה: "ענף האופנה בפרט והקמעונאות בכלל מאופיין בתחרות גבוהה. בשנים האחרונות ניכרות מספר מגמות אשר הגבירו את התחרות בשוק: כניסתם של מותגים בינלאומיים לישראל, גידול ברכישות מקוונות... מדיניות השמיים הפתוחים... צמיחה בכמות המרכזים המסחריים".

שטראוס גרופ מתמודדת עם בעיה נוספת: "פעילות הקבוצה במדינות ברזיל, סין, ובמדינות מרכז ומזרח אירופה מושפעת באופן ישיר מחוסר היציבות של המערכת הכלכלית במדינות אלה... אינפלציה עלולה להוביל לשחיקת הרווחיות של הקבוצה עקב עליה במחירי חומרי הגלם ובעלויות שרשרת אספקה". בפועל, ברוסיה הריבית עלתה ל-21% סמוך למועד הדוח, ובברזיל ל-14.25% – השפעות שמורגשות ברווחיות.

סיכון כוח אדם

שופרסל מעסיקה 14,281 עובדים, רובם על בסיס שכר מינימום. "בשל מספר העובדים הרב שמעסיקה הקבוצה, העלייה בשכר המינימום או שינויים עתידיים נוספים בשכר העובדים עלולים להשפיע על תוצאותיה העסקיות... ולהוביל להגדלה משמעותית בהוצאות השכר". כאשר שכר המינימום עלה באפריל 2025 – החברה ספגה עלייה של מיליוני שקלים בעלויות השכר.

פוקס-ויזל תלויה באדם אחד בצורה מיוחדת: "מר הראל ויזל- בעל השליטה בחברה המכהן כדירקטור וכמנכ"ל החברה, הנו איש מפתח בקבוצה... אם יחדל מר הראל ויזל מלעבוד בחברה עשויה להיות לכך השפעה על הכנסותיה ורווחיה". תלות באדם בודד, במיוחד בתפקידי מנכ"ל ובעל שליטה, היא סיכון תפעולי משמעותי.

סיכוני ביטוח

ניו-מד אנרג'י, השותפות שמפעילה את מאגרי הגז תמר ולוויתן, מודה בכנות: "פעולות חיפוש והפקה של נפט וגז חשופות למגוון סיכונים טכניים ותפעוליים... קיים סיכון של אחריות לנזקים הנובעים מזיהום... על אף הביטוחים הקיימים בשוק, לא כל הסיכונים האפשריים מכוסים או ניתנים לכיסוי".

כאשר מדברים על מתקני גז ענקיים בים, הפוטנציאל לנזק עצום קיים. וכשהביטוח לא מכסה הכל – החברה (והמשקיעים) עלולים לשאת בעלויות אדירות במקרה של תקלה.

סיכונים ייחודיים בענף הנדל״ן

קבוצת עזריאלי מדווחת על רגישות קיצונית של נכסי הנדל"ן להשקעה שלה לשיעור ההיוון. ניתוח הרגישות מראה שעלייה אבסולוטית של 2% בשיעור ההיוון עלולה לגרום להפסד של 8,954 מיליון ש"ח – כ-36.7% מההון העצמי של החברה. זו תנודתיות עצומה הנובעת משינוי בפרמטר הערכה בודד.

דמרי בניה מתמודדת עם סיכון תפעולי נוסף בענף הבנייה: "בשנת הדו"ח השפעת המלחמה על פעילות החברה באה לידי ביטוי בעיקר בהעלאת מחירי חומרי גלם וכן עלות וזמינות כח אדם בתחום הבניה... נכון למועד אישור הדוחות, עדיין אין מענה לכלל הבעיות שנוצרו בענף הבנייה בשל המצב המלחמתי... קיים חוסר ודאות לגבי השלכות האטה בקצב התקדמות הפרויקטים על יכולת החברה לעמוד בלוחות הזמנים... על עלויות כח אדם, עלויות חומרי הגלם... ובכלל עלויות הפרויקטים".

סיכונים טכנולוגיים

נייס, חברת התוכנה, תלויה באופן קריטי ב"ספקי פלטפורמות מחשוב ענן של צד שלישי, מתקני אירוח ושותפי שירות". החברה מציגה את עצמה כ"מובילה עולמית בפלטפורמת חווית לקוח מבוססת ענן", אך כל שיבוש, כשל טכני או שינוי תנאים אצל הספקים עלול להשבית את הפעילות המרכזית שלה.

בנוסף, נייס חשופה ל"מתקפות סייבר או הפרות אבטחה אחרות". כחברה המטפלת בכמויות גדולות של נתונים רגישים של לקוחותיה, פרצת אבטחה עלולה לגרום לדליפת מידע, פגיעה קשה במוניטין, קנסות רגולטוריים והפסדים כספיים עצומים.

קמטק חשופה לסיכון טכנולוגי אחר: "התלות שלנו בתעשיית המוליכים למחצה והסיכון שתנאים כלכליים לא נוחים או הוצאות הון נמוכות עלולים להשפיע לרעה על תוצאות הפעילות". תעשיית המוליכים למחצה ידועה במחזוריותה, וירידה בהוצאות ההון של לקוחותיה תשפיע ישירות על הביקוש למוצרי החברה.

איך משקיע ערך צריך לחשוב על סיכונים

אחרי שסקרנו את נוף הסיכונים בשוק הישראלי, מה המסקנה למשקיע ערך?

ראשית, סיכונים הם לא סיבה לא להשקיע – הם סיבה להשקיע בזהירות ובמחיר הנכון. כל חברה חשופה לסיכונים, ולכן שולי הביטחון שעליהם דיברנו במאמרים קודמים הם כל כך קריטיים. כשאתה קונה חברה במחיר נמוך משמעותית מהערך הפנימי שלה, אתה בעצם בונה "כרית אוויר" שתגן עליך אם חלק מהסיכונים יתממשו.

שנית, לא כל הסיכונים שווים. יש הבדל מהותי בין סיכון שהחברה יכולה לנהל (כמו חשיפת מטבע שאפשר לגדר) לבין סיכון שהיא כמעט חסרת אונים מולו (כמו שינוי דרסטי ברגולציה). משקיע ערך צריך להבין אילו סיכונים החברה שולטת בהם ואילו סיכונים הם מחוץ לשליטתה.

שלישית, ריכוז סיכונים הוא אזהרה אדומה. כשחברה חשופה למספר סיכונים משמעותיים בו-זמנית – למשל, תלות בשרשרת אספקה פגיעה, חשיפת מטבע גבוהה, וחוב כבד – הסיכון המצטבר גדול בהרבה מסכום החלקים. זה המקום שבו צריך לדרוש שולי ביטחון גדולים במיוחד, או פשוט לוותר על ההשקעה.

רביעית, חפירים כלכליים מגנים גם מפני סיכונים. חברה עם יתרון תחרותי חזק – מותג, טכנולוגיה ייחודית, אפקט רשת – תהיה עמידה יותר בפני אתגרים. לקוחות נאמנים לא יעזבו בגלל עלייה קטנה במחיר, וחברה עם כוח תמחור יכולה להעביר עליות עלויות ללקוחות. 

חמישית, השוק הישראלי הוא ייחודי. הסיכון הגיאופוליטי כאן אינו תיאורטי – הוא ממשי ומתמשך. כל משקיע בשוק הישראלי צריך להכיר בכך ולבנות את התיק שלו בהתאם. פיזור בין סקטורים שונים, הימנעות מריכוזיות יתר, ודגש על חברות עם מקורות הכנסה מגוונים גיאוגרפית – כל אלו יכולים לעזור.

לבסוף, הקריאה בדוחות היא חובה. כל הסיכונים שתיארנו במאמר הזה מגיעים מהדוחות התקופתיים של החברות. חברות מחויבות לדווח על הסיכונים המשמעותיים שלהן, והן לרוב עושות זאת בפירוט סביר. משקיע שמדלג על פרק הסיכונים בדוח התקופתי פשוט לא יודע למה הוא חשוף.

זיהוי וניהול סיכונים הם לא עניין של פסימיות או פחד – אלה פשוט שיעורי בית. משקיע ערך הוא לא מישהו שמתעלם מסיכונים, אלא מישהו שמבין אותם, מכמת אותם ככל האפשר, ומוודא שהוא מפוצה עליהם במחיר שהוא משלם. כשאתה יודע למה אתה חשוף, אתה יכול להחליט בצורה מושכלת אם המחיר שווה את הסיכון.