הווארד מארקס – פילוסוף החשיבה מדרגה שנייה

בינואר 2000, כשבועת הדוט-קום הגיעה לשיאה והמשקיעים היו משוכנעים שהאינטרנט שינה את כללי המשחק לנצח, משקיע בן 53 שלח ללקוחותיו מכתב שזעזע את עולם ההשקעות. הווארד מארקס, מייסד שותף של אוקטרי קפיטל מנג'מנט, כתב מזכר בשם "Bubble.com" שבו הזהיר מפני ההיסטריה הקולקטיבית שאחזה בשוק. הוא טען שהאמונה העיוורת בחברות האינטרנט יוצרת בועה שעומדת להתפוצץ. תוך חודשים ספורים התברר שמארקס צדק: מדד הנאסד"ק קרס ב-78% ומחק טריליוני דולרים משווי השוק. אבל מה שהפך את מארקס לאגדה לא היה רק העובדה שצדק, אלא הדרך שבה הגיע למסקנותיו.

עד למזכר ההוא, מארקס כתב ללקוחותיו במשך עשר שנים – אבל אף אחד לא טרח להגיב. "זה היה המזכר הראשון שלי שעורר תגובה כלשהי מהקוראים," סיפר מארקס בדיעבד. מאז כתב יותר מ-160 מזכרים שהפכו לקריאת חובה בקרב המשקיעים הגדולים בעולם. וורן באפט אמר עליהם: "כשאני רואה מזכר מהווארד מארקס בדואר שלי, זה הדבר הראשון שאני פותח וקורא. תמיד אני לומד משהו, וזה נכון כפליים לגבי הספר שלו." אבל הסיפור של מארקס מתחיל הרבה לפני שהפך לאורקל של ניהול הסיכונים – הוא מתחיל בלקח כואב שלימד אותו שהצלחה בהשקעות היא לא עניין של מה אתה קונה, אלא של כמה אתה משלם.

מקווינס לוול סטריט

הווארד סטנלי מארקס נולד ב-1946 בניו יורק וגדל בשכונת קווינס. כבר בגיל צעיר גילה נטייה חזקה למספרים וללוגיקה, וסיים את לימודיו התיכוניים בהצטיינות. את התואר הראשון השלים ב-1967 בבית הספר לעסקים וורטון שבאוניברסיטת פנסילבניה. שנתיים מאוחר יותר, בגיל 23, סיים תואר שני במנהל עסקים בבית הספר בות' של אוניברסיטת שיקגו. 

ב-1969, מארקס עמד בפני החלטה גורלית. הוא התראיין לשבע משרות שונות בשבעה תחומים – ייעוץ, ראיית חשבון, בנקאות השקעות ועוד. משרה אחת משכה אותו במיוחד, אבל הוא נדחה. שלושים שנה מאוחר יותר, גילה מארקס מה קרה באותו יום: "המגייס סיפר לי שהשותף הבכיר הגיע באותו בוקר עם הנגאובר וקיבל החלטה שגויה." ואז הגיע הפאנצ'ליין: "אם לא היה לי אותו ביש מזל, הייתי יכול לבלות 30 שנה בליהמן ברדרס" – הבנק שקריסתו ב-2008 סימנה את תחילת משבר הסאבפריים. במקום זאת, מארקס הצטרף לסיטיבנק – והמפגש עם המציאות של וול סטריט עמד ללמד אותו את שיעור חייו.

הלקח של ה-Nifty Fifty

כשמארקס הגיע לסיטיבנק ב-1969 כאנליסט מניות, הבנק – כמו מוסדות פיננסיים גדולים אחרים באותה תקופה – נהג בשיטה שנקראה "Nifty Fifty". הרעיון היה פשוט: לקנות את המניות של 50 החברות האיכותיות והצומחות ביותר באמריקה – IBM, קודאק, פולארויד, זירוקס, מרק ועוד – ולהחזיק בהן לנצח. החברות האלה נחשבו כה מצוינות עד שהמחיר שמשלמים עליהן פשוט לא משנה. 

ואז הגיעו שנות ה-70. מארקס צפה במו עיניו כיצד מניות ה-Nifty Fifty, שנסחרו במכפילי רווח של 70 ויותר, קורסות ב-70% ומעלה. סיטיבנק, שהשקיע ב"חברות הטובות ביותר באמריקה", הפסיד הון עתק. הלקח היה צורב: "לא משנה כמה חברה טובה, תמיד יש מחיר שהוא גבוה מדי. אין נכס כל כך טוב שאין מחיר גבוה מדי עבורו," הסביר מארקס. "הצלחה בהשקעות היא לא פונקציה של מה שאתה קונה – היא פונקציה של כמה אתה משלם."

התובנה הזו, שנראית כל כך פשוטה בדיעבד, הייתה מהפכנית בזמנה. היא עמדה בניגוד לקונצנזוס השולט בוול סטריט, והפכה לאבן הפינה בפילוסופיית ההשקעה של מארקס. כמו שבנג'מין גרהאם לימד את באפט שמניה היא חלק מעסק ולא פיסת נייר, כך לימד הלקח של ה-Nifty Fifty את מארקס שגם העסק הטוב ביותר יכול להיות השקעה גרועה – אם המחיר גבוה מדי.

המפגש עם מילקן ועולם האג"ח הזבל

בספטמבר 1978, לאחר שעלה בסיטיבנק לתפקיד מנהל המחקר, קיבל מארקס משימה מפתיעה: "יש איזה בחור בשם מילקן או משהו כזה בקליפורניה. הוא עוסק באג"ח בתשואה גבוהה. תוכל להבין מה זה אומר?" מארקס נסע לפגוש את מייקל מילקן, האיש שיהפוך לידוע כ"מלך אג"ח הזבל". המפגש הזה שינה את מסלול חייו.

מילקן הבין משהו שרוב השוק התעלם ממנו: אג"ח של חברות בדירוג נמוך – שנקראו "אג"ח זבל" בגלל הסיכון הגבוה שלהן – מציעות תשואות גבוהות במיוחד. אבל מילקן גילה שאם בונים תיק מגוון של אג"ח כאלה, הרווח מהריביות הגבוהות עולה בהרבה על ההפסדים מחדלות הפירעון. מארקס ראה בכך את ההיפוך המושלם לשיעור ה-Nifty Fifty: סיטיבנק הפסיד כסף על "החברות הטובות ביותר באמריקה" כי שילם עליהן יותר מדי, ועכשיו הוא יכול להרוויח על "החברות הגרועות ביותר באמריקה" – כי הוא משלם עליהן פחות מדי.

מארקס הקים את קרן האג"ח בתשואה גבוהה של סיטיבנק וניהל אותה בהצלחה עד 1985. בתקופה הזו פיתח את מה שיכנה מאוחר יותר "האמנות השלילית של ההשקעות" – הרעיון שבאג"ח, שבהן פוטנציאל הרווח מוגבל לריבית שמקבלים, המפתח להצלחה הוא לא למצוא את המנצחים אלא להימנע מהמפסידים. "אם תקנה סל של אג"ח שכולן נותנות 6%, המקסימום שתרוויח הוא 6% בשנה עד לפדיון," הסביר. "הסיכון הוא שחברה תפסיק לשלם, האג"ח תיפול, והתשואה שלך תהיה נמוכה מ-6%. לכן המטרה היא לסנן את האג"ח שלא ישלמו."

הלידה של השקעות בחוב במצוקה

ב-1985 עזב מארקס את סיטיבנק והצטרף לקבוצת TCW בלוס אנג'לס, שם הקים וניהל את מחלקות האג"ח בתשואה גבוהה וניירות הערך להמרה. שם פגש את ברוס קארש, משקיע צעיר ומוכשר שיהפוך לשותפו העסקי לכל החיים. ב-1988 עשו השניים מהלך חלוצי: הקימו את אחת מקרנות החוב במצוקה הראשונות במוסד פיננסי גדול.

חוב במצוקה (Distressed Debt) הוא אג"ח או הלוואות של חברות שנמצאות בקשיים פיננסיים או על סף פשיטת רגל. כשחברה נקלעת לצרות, בעלי האג"ח שלה נבהלים ומוכרים במחירי רצפה. מארקס וקארש הבינו שזו הזדמנות זהב: לקנות חוב של חברות במחיר של 30-40 סנט לדולר, ואז להרוויח כשהחברה מתאוששת או עוברת ארגון מחדש. בניגוד לאג"ח רגילות, חוב במצוקה מציע פוטנציאל לרווח גבוה – לא רק מהריבית, אלא גם מעליית ערך האג"ח עצמה.

"כשמשקיעים בחוב במצוקה מפיקים תשואות גבוהות, מכיוון שקונים חוב כשהחברה אמנם עוברת משבר, אך המחיר של האג"ח שלה ירד יותר מדי." הסביר מארקס. "המוטו שלנו היסטורית היה: חברה טובה, מאזן גרוע." הגישה הזו דרשה לא רק הבנה פיננסית, אלא גם יכולת לשחות נגד הזרם – לקנות בדיוק כשכולם מפחדים ומוכרים.

הקמת אוקטרי קפיטל

אחרי שבע שנים מוצלחות ב-TCW, הבינו מארקס וקארש שהגיע הזמן לצעד הבא. ב-1995 פנו השניים להנהלת TCW בהצעה יוצאת דופן: הם יקימו חברה עצמאית אבל ימשיכו לנהל את הקרנות שבנו – ויחלקו את דמי הניהול עם TCW. ההנהלה סירבה. מארקס וקארש לא התייאשו, ובאפריל 1995 עזבו יחד עם שלושה שותפים נוספים כדי להקים את אוקטרי קפיטל מנג'מנט בלוס אנג'לס.

ההתחלה הייתה צנועה: חמישה מייסדים, שני עובדים ויועץ אחד, במשרד שכור. אבל מארקס וקארש הגיעו עם תוכנית ברורה ופילוסופיית השקעה מגובשת. הם השיקו שבע אסטרטגיות כבר מהיום הראשון – אג"ח בתשואה גבוהה, ניירות ערך להמרה, חוב במצוקה ועוד. תוך שלוש שנים הגיעו ל-10 מיליארד דולר בנכסים מנוהלים ול-100 עובדים.

אבל הרגע המכונן של אוקטרי הגיע ב-2007, ערב המשבר הפיננסי. בעוד רוב וול סטריט עסוק באופוריה של שוק הנדל"ן, מארקס וקארש זיהו את הסימנים המוכרים של בועה – אותם סימנים שמארקס ראה בימי ה-Nifty Fifty ובועת הדוט-קום. הם התחילו לגייס הון לקרן חוב במצוקה חדשה. כשהמשבר הכה ב-2008, אוקטרי הייתה מוכנה עם 11 מיליארד דולר – קרן החוב במצוקה הגדולה בהיסטוריה באותה עת. בזמן שאחרים מכרו בפאניקה, אוקטרי קנתה אג"ח של בנקים וחברות במחירי רצפה. כשהשווקים התאוששו, ההשקעות האלה הניבו מיליארדים למשקיעי הקרן.

חשיבה מדרגה שנייה

אחת התרומות החשובות ביותר של מארקס לעולם ההשקעות היא מושג ה"חשיבה מדרגה שנייה" (Second-Level Thinking). הרעיון הוא שרוב המשקיעים חושבים בצורה פשטנית ושטחית – מה שמארקס מכנה "חשיבה מדרגה ראשונה". חשיבה כזו היא קלה, וכמעט כל אחד מסוגל לה – מה שמהווה סימן רע לכל דבר שמעורב בו ניסיון להצטיין.

משקיע מדרגה ראשונה אומר: "זו חברה טובה, בואו נקנה את המניה." משקיע מדרגה שנייה אומר: "זו חברה טובה, אבל כולם חושבים שהיא חברה מעולה. לכן, המניה מתומחרת יקר – בואו נמכור." משקיע מדרגה ראשונה אומר: "התחזית קוראת לצמיחה נמוכה ואינפלציה עולה. בואו נמכור את המניות." משקיע מדרגה שנייה אומר: "התחזית נוראית, אבל כולם מוכרים בפאניקה. בואו נקנה."

חשיבה מדרגה שנייה שואלת שאלות עמוקות יותר: מהו טווח התוצאות האפשריות? מה ההסתברות שאני צודק? מה הקונצנזוס חושב? במה הציפייה שלי שונה מהקונצנזוס? האם המחיר הנוכחי משקף את תחזית הקונצנזוס או את התחזית שלי? מה יקרה למחיר אם הקונצנזוס צודק, ומה יקרה אם אני צודק? זו עבודה הרבה יותר קשה, אבל בדיוק בגלל שהיא קשה – ומשום שמעטים מסוגלים לבצע אותה – היא יכולה להניב תשואות עודפות.

מארקס מדגיש שלא מספיק להיות שונה מהעדר – צריך להיות שונה וצודק. "כדי להשיג תוצאות השקעה מעולות, אתה צריך להחזיק בדעות לא-קונצנזואליות לגבי ערך, והן צריכות להיות נכונות. זה לא קל." בדיוק כמו שצ'רלי מאנגר הדגיש את החשיבות של חשיבה הפוכה ושל הימנעות מטעויות, כך מארקס מדגיש שהשקעה מוצלחת דורשת את היכולת לחשוב אחרת מהקהל – ולהיות צודק.

ניהול סיכונים: להימנע מהמפסידים

במרכז הפילוסופיה של מארקס עומדת תובנה שנוגדת את האינטואיציה של רוב המשקיעים: השקעה מוצלחת היא לא עניין של להשיג תשואות גבוהות, אלא של להימנע מהפסדים. "אם נימנע מהמפסידים, המנצחים ידאגו לעצמם." הגישה הזו שונה מהותית מהגישה הרווחת בוול סטריט, שמתמקדת בחיפוש אחרי "הדבר הגדול הבא".

מארקס מסביר שסיכון הוא המושג המעניין, המאתגר והחיוני ביותר בהשקעות. אבל בניגוד למה שמלמדים בבתי ספר לעסקים, הוא לא מאמין שסיכון ניתן למדידה מדויקת. הסיכון האמיתי, לדעתו, הוא לא התנודתיות של מחיר הנכס (הבטא), אלא ההסתברות להפסד קבוע. "האלמנט החשוב ביותר בעיצוב הסיכון של השקעה הוא המחיר שבו היא נרכשת," כותב מארקס. "מחירים גבוהים מרמזים על סיכון גבוה, ומחירים נמוכים מרמזים על סיכון נמוך." התובנה הזו מהדהדת את מה שגרהאם כינה "מרווח הביטחון" – ההבנה שקנייה במחיר נמוך מספקת הגנה מפני טעויות ומפני אירועים בלתי צפויים.

הבנת המחזוריות

אחד הנושאים המרכזיים בכתיבתו של מארקס הוא המחזוריות של השווקים. הוא מקדיש לכך ספר שלם – "Mastering the Market Cycle" – ומחזיר לנושא שוב ושוב במזכריו. מארקס מסביר שמחזורים הם בלתי נמנעים, ישפיעו עמוקות על הביצועים שלנו כמשקיעים, ובלתי ניתנים לחיזוי מבחינת העיתוי והעוצמה שלהם.

מארקס מזהה מספר סוגים של מחזורים: המחזור הכלכלי, מחזור הרווחים של החברות, מחזור האשראי, ומחזור הפסיכולוגיה של המשקיעים. מבין כולם, הוא רואה במחזור האשראי את המשפיע ביותר. התהליך פשוט להבנה: בתקופות של שגשוג, ספקי ההון משגשגים ומגדילים את בסיס ההון שלהם. מכיוון שחדשות רעות נדירות, הסיכונים נראים כאילו התכווצו. שנאת הסיכון נעלמת, והמוסדות הפיננסיים מתחרים על נתח שוק על ידי הורדת הריביות, הקלה בתנאי האשראי, והענקת יותר הון לכל עסקה.

"בקיצוניות," כותב מארקס, "ספקי ההון מממנים לווים ופרויקטים שאינם ראויים למימון. כמו שה-Economist אמר: 'ההלוואות הגרועות ביותר ניתנות בזמנים הטובים ביותר.'" זה מוביל להרס הון – השקעה של הון בפרויקטים שבהם עלות ההון עולה על התשואה על ההון, ובסופו של דבר למקרים שבהם אין החזר של ההון כלל. כשמגיעים לנקודה הזו, המגמה מתהפכת: הפסדים גורמים למלווים להירתע, שנאת הסיכון עולה, ופחות הון זמין – ובשפל המחזור, רק ללווים הכי מוסמכים, אם בכלל.

הקונטריאניזם של מארקס

מארקס הוא קונטריאניסט מובהק – משקיע שפועל נגד הקונצנזוס. אבל הוא מזהיר שקונטריאניזם לא אומר פשוט לעשות את ההפך ממה שהעדר עושה. "זה לא מספיק להמר נגד הקהל," הוא כותב. "אתה צריך לעשות דברים לא כי הם ההפך ממה שהקהל עושה, אלא כי אתה יודע למה הקהל טועה."

מארקס מזהה כמה אתגרים בגישה הקונטריאנית: קונטריאניזם לא יעבוד כל הזמן – רוב הזמן אין קיצוניות בשוק להמר נגדה. גם כשיש קיצוניות, חשוב לזכור ש"מתומחר ביתר" שונה מאוד מ"יירד מחר". שווקים יכולים להישאר מתומחרים ביתר או בחסר במשך שנים. זה יכול להיות כואב מאוד כשהמגמה נגדך. ולבסוף, לפעמים נראה שכולם הגיעו למסקנה שהעדר טועה – מה שאומר שקונטריאניזם עצמו יכול להיראות כמו התנהגות עדר.

מארקס מדגיש שההשקעות הטובות ביותר שראה מאופיינות בכך שהן קונטריאניות, מאתגרות ולא נוחות – אם כי המשקיע הקונטריאני המנוסה שואב נחמה מעצם העובדה שהוא מחוץ לעדר. כשהשוק קורס, רוב האנשים אומרים: "אנחנו לא מנסים לתפוס סכין נופלת, זה מסוכן מדי." ואז הם מוסיפים: "נחכה עד שהאבק ישקע ואי-הוודאות תיפתר." מה שהם מתכוונים, כמובן, הוא שהם מפחדים ולא יודעים מה לעשות. הדבר היחיד שמארקס בטוח בו הוא שעד שהסכין תפסיק ליפול, האבק ישקע ואי-הוודאות תיפתר – לא יישארו עוד מציאות גדולות.

המזכרים והספרים

מארקס התחיל לכתוב את המזכרים שלו ב-1990, אבל כאמור, רק המזכר על בועת הדוט-קום ב-2000 עורר תגובה. מאז, המזכרים שלו הפכו לאחד המקורות המכובדים ביותר לחשיבה על השקעות. הם מכסים נושאים כמו מחזורי שוק, פסיכולוגיה של משקיעים, ניהול סיכונים, וניתוח אירועים שוטפים בשווקים.

ב-2011 פרסם מארקס את ספרו הראשון, "The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor" – ספר שמרכז את תובנות ההשקעה שצבר במשך ארבעה עשורים. הספר מתאר 20 "דברים הכי חשובים" בהשקעות – מחשיבה מדרגה שנייה, דרך הבנת הסיכון, ועד לחשיבות הסבלנות. באפט תרם את הציטוט שמופיע על הכריכה, וקבע שזה "ספר נדיר בתועלתו".

ב-2018 פרסם את ספרו השני, "Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side", שמתמקד בהבנת המחזוריות של השווקים וכיצד להשתמש בה לטובתנו. הספר הפך לרב מכר של הניו יורק טיימס והוול סטריט ג'ורנל. לאחרונה, באוקטובר 2025, לרגל 35 שנה לכתיבת המזכרים, פורסם ארכיון דיגיטלי של כל כתביו יחד עם אוסף של 45 המזכרים המועדפים עליו.

המורשת

כיום, בגיל 79, מארקס ממשיך לשמש כיו"ר משותף של אוקטרי, שמנהלת יותר מ-200 מיליארד דולר בנכסים והיא המשקיע הגדול בעולם בחוב במצוקה. הקרנות של אוקטרי הניבו תשואה שנתית ממוצעת של כ-19% נטו מדמי ניהול לאורך עשורים – ביצועים יוצאי דופן שעקפו משמעותית את מדדי השוק. ב-2019 רכשה ברוקפילד 62% מאוקטרי, אבל מארקס וצוותו שמרו על שליטה מלאה בפעילות היומיומית.

הונו האישי של מארקס מוערך ביותר מ-2.2 מיליארד דולר, מה שמציב אותו ברשימת המיליארדרים של פורבס. אבל כמו באפט ומאנגר, מארקס מקדיש חלק ניכר מזמנו ומהונו לפילנתרופיה. ב-1992 הקים מלגה באוניברסיטת פנסילבניה, וב-2009 תרם להקמת מרכז הכתיבה על שמו באוניברסיטה. הוא ואשתו ננסי תרמו מיליוני דולרים למוסדות חינוך, אמנות ורפואה.

"אתה לא יכול לחזות את העתיד," אומר מארקס, "אבל אתה יכול להתכונן אליו." זו אולי התובנה החשובה ביותר שהוא מציע: בעולם מלא באי-ודאות, הדרך להצלחה היא לא לנסות לנבא מה יקרה, אלא להבין איפה אנחנו נמצאים במחזור, לשלוט בסיכונים, ולהיות מוכנים לפעול כשההזדמנויות מגיעות.