מתי רכישה עצמית הגיונית?

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 1999.

לאחרונה, מספר בעלי מניות הציעו לנו שברקשייר תרכוש בחזרה את מניותיה. בדרך כלל הבקשות היו מבוססות באופן הגיוני, אבל חלקן נשענו על היגיון מוטעה.

יש רק שילוב אחד של עובדות שהופך רכישה חוזרת של מניות לכדאית עבור חברה: ראשית, יש לחברה מזומנים זמינים - מזומנים בקופה ויכולת אשראי הגיונית - מעבר לצרכים הקרובים של העסק. שנית, היא מוצאת שמניותיה נסחרות בשוק במחיר נמוך מהערך הפנימי שלהן, כשהוא מחושב באופן שמרני. לכך נוסיף הסתייגות: על בעלי המניות לקבל את כל המידע שהם צריכים כדי לאמוד את הערך הפנימי הזה. אחרת, אנשים בעלי מידע פנימי יוכלו לנצל את בעלי המניות שאין להם את אותו המידע, ולקנות מהם את חלקם בחברה במחיר נמוך בהרבה משוויו האמיתי. ראינו את זה קורה לעתים נדירות. בדרך כלל, כמובן, נעשה שימוש בתחבולות כדי להעלות את מחירי המניות, לא להוריד אותם.

ה"צרכים העסקיים" שאני מדבר עליהם הם משני סוגים: ראשית, הוצאות שחברה חייבת לעשות כדי לשמור על מעמדה התחרותי. שנית, הוצאות שאינן הכרחיות אבל מכוונות לצמיחה עסקית - שההנהלה מצפה שיניבו יותר מדולר אחד של ערך לכל דולר שיוצא.

כשהמזומנים הזמינים עולים על הצרכים האלה, חברה עם בעלי מניות שמכוונים לצמיחה יכולה לקנות עסקים חדשים או לרכוש בחזרה את מניותיה. אם המניה נסחרת הרבה מתחת לערך הפנימי שלה, רכישה חוזרת היא בדרך כלל ההגיונית ביותר. באמצע שנות ה-70, הצורך בביצוע רכישות חוזרות היה זועק לשמיים, אבל מעט הנהלות נענו לו. ברוב המקרים, אלה שכן עשו זאת הפכו את בעליהן לעשירים בהרבה ממה שהיו אילו ההנהלה הייתה בוחרת בדרכים חלופיות. ואכן, במהלך שנות ה-70 (ובאופן ספורדי במשך שנים אחרי), חיפשנו חברות שהיו רוכשות גדולות של מניותיהן. זה היה לעיתים קרובות סימן לכך שהחברה הייתה גם לא-מוערכת וגם מנוהלת על ידי הנהלה שכוונתה לבעלי המניות.

הימים האלה כבר מאחורינו. עכשיו, רכישות חוזרות נמצאות באופנה - אבל לעיתים קרובות מדי הן נעשות מסיבה לא-מוצהרת ובעינינו לא-ראויה: לדחוף את מחיר המניה כלפי מעלה, או לתמוך בו. בעל מניות שבוחר למכור היום, כמובן, נהנה מכל קונה - לא משנה מה המוטיבציה שלו. אבל בעל מניות שנשאר בחברה נפגע כשרכישות חוזרות מתבצעות במחיר גבוה מהערך הפנימי. לקנות שטרות של דולר ב-1.10 דולר זה לא עסק טוב למי שנשאר בחברה.

צ'ארלי ואני מודים שאנחנו מרגישים בטוחים בהערכת הערך הפנימי רק עבור חלק קטן מהמניות הסחירות, וגם אז רק כשאנחנו מדברים על טווח של ערכים, ולא על מספר ספציפי. למרות זאת, נראה לנו שהרבה חברות שעושות עכשיו רכישות חוזרות, משלמות יתר על המידה לבעלי המניות שעוזבים, על חשבון אלה שנשארים. להגנת החברות האלה, אומר שזה טבעי שמנכ"לים יהיו אופטימיים לגבי העסקים שלהם, והם גם יודעים עליהם הרבה יותר ממני. אבל אני לא יכול שלא להרגיש שלעיתים קרובות מדי, רכישות חוזרות היום מוכתבות על ידי רצון של ההנהלה "להפגין ביטחון" או להיות באופנה - ולא על ידי רצון להגדיל את הערך לכל מניה.

לעיתים, חברות גם אומרות שהן רוכשות בחזרה מניות כדי לקזז את המניות שהונפקו כשמומשו אופציות שניתנו במחירים נמוכים בהרבה. האסטרטגיה הזו של "לקנות גבוה, למכור נמוך" היא אסטרטגיה שמשקיעים אומללים רבים יישמו - אבל אף פעם לא במכוון! הנהלות, לעומת זאת, נוטות לעקוב אחרי הפעילות הסוטה הזו די בשמחה.

כמובן, גם הענקות אופציות וגם רכישות חוזרות יכולות להיות הגיוניות - אבל אם זה המקרה, זה לא בגלל ששתי הפעילויות קשורות זו לזו באופן הגיוני. באופן רציונלי, ההחלטה של חברה לרכוש בחזרה מניות או להנפיק אותן צריכה לעמוד בפני עצמה. רק משום שהונפקו מניות כדי לכבד מימוש אופציות - או מכל סיבה אחרת - לא אומר שיש לרכוש מניות בחזרה במחיר מעל הערך הפנימי. במקביל, מניה שנסחרת הרבה מתחת לערך הפנימי שלה צריכה להירכש בחזרה - בין אם הונפקו מניות בעבר ובין אם לא.

חלק מהמכתבים שקיבלנו מרמזים בבירור שהכותב לא מודאג משיקולי ערך פנימי, אלא רוצה שנכריז על כוונה לרכוש בחזרה כדי שהמניה תעלה (או תפסיק לרדת). אם הכותב רוצה למכור מחר, ההיגיון שלו עובד עבורו! אבל אם הוא מתכוון להישאר בחברה, הוא צריך דווקא לקוות שהמניה תרד ושהיא תיסחר בנפח מספיק כדי שנוכל לקנות הרבה ממנה. זו הדרך היחידה שבה תוכנית רכישה חוזרת יכולה להיות באמת לטובת בעל מניות שנשאר.

אנחנו לעולם לא נרכוש בחזרה מניות בכוונה לעצור ירידה במחיר ברקשייר. אלא נעשה זאת אם ומתי שנאמין שהן מייצגות שימוש אטרקטיבי בכספי החברה. במקרה הטוב, רכישות חוזרות סביר להניח שיהיו להן רק השפעה מינורית מאוד על הקצב העתידי של הגידול בערך הפנימי של המניה שלנו.