הנהדר, הטוב, והנורא

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 2007.

הבה נסתכל על איזה סוגי עסקים מדליקים אותנו. ובזמן שאנחנו עוסקים בזה, בואו גם נדון במה כדאי להימנע.

צ'ארלי ואני מחפשים חברות שיש להן: (א) עסק שאנחנו מבינים; (ב) כלכלה ארוכת-טווח חיובית; (ג) הנהלה מוכשרת ואמינה; (ד) תג מחיר הגיוני. אנחנו אוהבים לקנות את העסק במלואו - או לפחות 80% ממנו, אם ההנהלה היא השותף שלנו. כשרכישות מסוג זה אינן זמינות, אנחנו שמחים פשוט לקנות נתחים קטנים מעסקים נהדרים דרך רכישת מניות.

עסק באמת נהדר חייב להיות מוקף בחפיר בר-קיימא שמגן על תשואות מצוינות על ההון המושקע. הדינמיקה של הקפיטליזם מבטיחה שמתחרים יתקפו שוב ושוב כל "טירה" עסקית שמרוויחה תשואות גבוהות. לכן, מחסום משמעותי - כמו היות החברה בעלת עלויות הייצור הנמוכות ביותר (GEICO, קוסטקו) או בעלת מותג עולמי חזק (קוקה-קולה, ג'ילט, אמריקן אקספרס) - הוא חיוני להצלחה מתמשכת. ההיסטוריה העסקית מלאה בחברות שהחפיר שלהן הסתבר כאשליה ונפרץ במהירות.

הקריטריון של "בר-קיימא" גורם לנו לפסול חברות בתעשיות שעוברות שינוי מהיר ומתמשך. למרות ש"ההרס היצירתי" של הקפיטליזם מועיל מאוד לחברה - הוא מונע ודאות בהשקעות. חפיר שצריך לבנות אותו מחדש בלי הפסקה - בסופו של דבר אינו חפיר כלל.

בנוסף, הקריטריון הזה מבטל גם עסקים שהצלחתם תלויה מאוד במנהל מצוין. כמובן, מנכ"ל מצוין הוא נכס עצום עבור כל מיזם, ובברקשייר יש לנו שפע של מנהלים כאלה. היכולות שלהם יצרו מיליארדי דולרים של ערך שלא היו מתממשים אם מנכ"לים טיפוסיים היו מנהלים את העסקים שלהם. אבל אם עסק דורש כוכב-על כדי להפיק תוצאות נהדרות - אי אפשר להחשיב אותו כעסק נהדר. שותפות רפואית בהובלת מנתח המוח המוביל באזור שלכם עשויה ליהנות מרווחים גבוהים וצומחים, אבל זה לא אומר הרבה על העתיד שלה. החפיר של השותפות ייעלם כשהמנתח ילך.

המנוע של עסק נהדר: דרישות הון מינימליות

מה שאנחנו מחפשים בעסק הוא יתרון תחרותי ארוך-טווח בתעשייה יציבה. אם זה מגיע עם צמיחה אורגנית מהירה - מצוין. אבל גם בלי צמיחה אורגנית, עסק כזה הוא משתלם. אנחנו פשוט ניקח את הרווחים העשירים של העסק ונשתמש בהם כדי לקנות עסקים דומים במקום אחר. אין שום חוק שמחייב להשקיע את הכסף איפה שהרווחת אותו. למעשה, זו לעיתים קרובות טעות לעשות זאת: עסקים נהדרים באמת, שמרוויחים תשואות עצומות על נכסים מוחשיים, לא יכולים להשקיע מחדש חלק גדול מרווחיהם בקצב גבוה לאורך תקופה ממושכת.

בואו נסתכל על אב הטיפוס של עסק חלום: סיז קנדיס שלנו. תעשיית השוקולדים בקופסאות שבה היא פועלת אינה מרגשת: הצריכה לנפש בארה"ב נמוכה מאוד ואינה צומחת. מותגים רבים שהיו בעבר חשובים נעלמו, ורק שלוש חברות הרוויחו רווחים משמעותיים בארבעים השנים האחרונות. למעשה, אני מאמין שסיז, למרות שמרבית ההכנסות שלה מגיעות ממדינות בודדות, מהווה כמעט מחצית מרווחי התעשייה כולה.

ב-1972, כשבלו צ'יפ סטמפס רכשה את החברה (צ'ארלי ואני שלטנו אז בבלו צ'יפ ומאוחר יותר מיזגנו אותה לתוך ברקשייר), המכירות השנתיות של סיז עמדו על 16 מיליון פאונד של ממתקים. בשנה האחרונה סיז מכרה 31 מיליון פאונד - קצב צמיחה של 2% בלבד בשנה. ובכל זאת, היתרון התחרותי בר-הקיימא שבנתה משפחת סיז במהלך 50 שנה, וחיזקו אחר כך צ'אק האגינס וברד קינסטלר, הפיק תוצאות יוצאות דופן עבור ברקשייר.

קנינו את סיז ב-25 מיליון דולר כשהמכירות שלה היו 30 מיליון, והרווחים לפני מס היו פחות מ-5 מיליון דולר. ההון שנדרש אז כדי לנהל את העסק היה 8 מיליון דולר. (היה גם צורך בחוב עונתי צנוע במשך כמה חודשים בשנה.) כתוצאה מכך, החברה הרוויחה 60% לפני מס על ההון המושקע. שני גורמים סייעו למזער את הצורך בכספים: ראשית, המוצר נמכר במזומן, מה שביטל חובות לקוחות. שנית, מחזור הייצור וההפצה היה קצר, מה שמיזער את המלאי.

בשנה האחרונה, מכירות סיז היו 383 מיליון דולר, והרווחים לפני מס - 82 מיליון דולר. ההון הנדרש לניהול העסק עכשיו הוא 40 מיליון דולר. כלומר, היינו צריכים להשקיע מחדש רק 32 מיליון דולר מאז 1972 כדי לטפל בצמיחה הפיזית הצנועה - והצמיחה הפיננסית הלא-כל-כך-צנועה - של העסק. במקביל, הרווחים לפני מס הסתכמו ב-1.35 מיליארד דולר. כל הסכום הזה, חוץ מ-32 מיליון הדולר, נשלח לברקשייר. אחרי תשלום מס חברות על הרווחים, השתמשנו בשאר כדי לקנות עסקים אטרקטיביים אחרים. בדיוק כמו שאדם וחווה התחילו פעילות שהובילה לשישה מיליארד בני אדם, סיז ילדה לנו זרמי מזומנים חדשים ורבים.

אין הרבה "סיז" בקפיטליזם האמריקאי. בדרך כלל, חברות שמגדילות את רווחיהן מ-5 מיליון ל-82 מיליון דולר זקוקות, נניח, ל-400 מיליון דולר של השקעה הונית כדי לממן את הצמיחה. זה מפני שלעסקים צומחים יש גם דרישות של הון חוזר שגדלות בפרופורציה לצמיחת המכירות, וגם דרישות משמעותיות להשקעות בנכסים קבועים. חברה שזקוקה לעלייה גדולה בהון כדי לייצר את צמיחתה אכן עשויה להוכיח את עצמה כהשקעה מספקת. אין שום דבר רע ברווח של 82 מיליון לפני מס על 400 מיליון של נכסים מוחשיים נטו. אבל המשוואה הזו עבור הבעלים שונה בתכלית מהמצב של סיז. הרבה יותר טוב להחזיק זרם רווחים שגדל בלי הרף ובלי דרישות הוניות גדולות. תשאלו את מיקרוסופט או גוגל.

עסק טוב, אך לא נהדר: FlightSafety

דוגמה אחת לכלכלה עסקית טובה אך רחוקה מלהיות מסעירה היא FlightSafety שלנו. החברה הזו מספקת ללקוחותיה יתרונות שמשתווים לאלה של כל עסק שאני מכיר. יש לה גם יתרון תחרותי בר-קיימא: ללכת לכל ספק הדרכת טיסה אחר זולת הטוב ביותר, זה כמו לקחת את ההצעה הזולה ביותר בניתוח רפואי.

ובכל זאת, העסק הזה דורש השקעה משמעותית של רווחים מחדש כדי לצמוח. כשרכשנו את FlightSafety ב-1996, הרווחים התפעוליים לפני מס שלה היו 111 מיליון דולר, וההשקעה נטו בנכסים קבועים הייתה 570 מיליון דולר. מאז הרכישה שלנו, חיובי הפחת הסתכמו ב-923 מיליון דולר. אבל הוצאות ההון הסתכמו ב-1.635 מיליארד דולר, רובן עבור סימולטורים שמתאימים לדגמי המטוסים החדשים שמושקים כל הזמן. (סימולטור יכול לעלות לנו יותר מ-12 מיליון דולר, ויש לנו 273 כאלה.) הנכסים הקבועים שלנו, אחרי פחת, מגיעים עכשיו ל-1.079 מיליארד דולר.

הרווחים התפעוליים לפני מס ב-2007 היו 270 מיליון דולר, גידול של 159 מיליון דולר מאז 1996. הגידול הזה נתן לנו תשואה טובה - אבל רחוקה מ-סיז - על ההשקעה הנוספת של 509 מיליון דולר. כתוצאה מכך, אם נמדוד רק על פי תשואות כלכליות, FlightSafety הוא עסק מצוין אבל לא יוצא דופן. החוויה של "להשקיע יותר כדי להרוויח יותר" היא זו שעומדת בפני רוב החברות. למשל, ההשקעה הגדולה שלנו בחברות תאגידי השירותים נופלת בדיוק לקטגוריה הזו. נרוויח כסף משמעותי יותר בעסק הזה בעוד עשר שנים, אבל נצטרך להשקיע מיליארדים רבים כדי לעשות זאת.

עכשיו לגרוע: חברות תעופה

הסוג הגרוע ביותר של עסק הוא כזה שצומח מהר, דורש הון משמעותי כדי להזין את הצמיחה, ואז מרוויח מעט מאוד או בכלל לא. חישבו על חברות תעופה. שם, יתרון תחרותי בר-קיימא הוכיח את עצמו כחמקמק מאז ימי האחים רייט.

הביקוש של תעשיית התעופה להון לא ידע שובע מאז הטיסה הראשונה ההיא. משקיעים שפכו כסף לבור ללא תחתית, נמשכים אל הצמיחה כשהם היו צריכים להירתע ממנה. ולחרפתי, השתתפתי בטיפשות הזו כשגרמתי לברקשייר לקנות מניות בכורה של U.S. Air ב-1989. כשהדיו של הצ'ק שלנו עדיין התייבש, החברה נכנסה לסחרור, ועוד לפני שעבר זמן רב הפסקנו לקבל את הדיבידנד שלנו. אבל היה לנו מזל. בהתפרצות של אופטימיות חוזרת ונשנית - אך תמיד שגויה - לגבי חברות תעופה, הצלחנו למכור את המניות שלנו ב-1998 ברווח נאה. בעשור שאחרי שמכרנו, החברה פשטה רגל. פעמיים.

כדי לפשט את הסיווג עוד יותר, חישבו על שלושה סוגים של חשבונות חיסכון:

• הנהדר משלם ריבית גבוהה במיוחד שתעלה עם השנים.
• הטוב משלם ריבית אטרקטיבית, שתרוויח גם על הפקדות שנוספות.
• הנורא, לבסוף, משלם ריבית לא משביעת רצון, וגם דורש מכם להמשיך להפקיד יותר ויותר כסף.