ערך וצמיחה - שני צדדים של אותו מטבע

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 1992.

אסטרטגיית ההשקעה שלנו במניות לא השתנתה כמעט מאז שאמרנו ב-1977: "אנחנו בוחרים את המניות הסחירות שלנו כמעט באותה דרך שבה היינו מעריכים עסק לרכישה במלואו. אנחנו רוצים שהעסק יהיה (א) כזה שאנחנו מבינים; (ב) עם סיכויים ארוכי-טווח חיוביים; (ג) מנוהל על ידי אנשים ישרים ומוכשרים; (ד) זמין במחיר אטרקטיבי במיוחד". היה רק שינוי אחד שראינו לנכון לעשות בעיקרון הזה: בגלל גודלה של ברקשייר ותנאי השוק, החלפנו את "מחיר אטרקטיבי במיוחד" ב"מחיר אטרקטיבי".

אבל איך, תשאלו, מחליטים מה "אטרקטיבי"? בתשובה לשאלה הזו, רוב האנליסטים מרגישים שהם חייבים לבחור בין שתי גישות שנחשבות מנוגדות: "ערך" ו"צמיחה". אנשי השקעות רבים רואים בכל ערבוב בין שני המונחים הללו סוג של בלבול אינטלקטואלי.

אנחנו רואים את זה כחשיבה מעורפלת (וצריך להודות, גם אני נסחפתי לתוכה לפני כמה שנים). לדעתנו, שתי הגישות מחוברות: צמיחה היא תמיד רכיב בחישוב של ערך - משתנה שחשיבותו יכולה לנוע מזניחה ועד עצומה, ושההשפעה שלו יכולה להיות שלילית כמו חיובית.

בנוסף, אנחנו חושבים שעצם המונח "השקעת ערך" הוא מיותר. מה זו "השקעה" אם לא הפעולה של חיפוש ערך - לפחות מספיק כדי להצדיק את הסכום ששולם? מי שמשלם במודע יותר על מניה מאשר הערך המחושב שלה - מתוך תקווה שיוכל למכור אותה בקרוב במחיר גבוה עוד יותר - צריך להיקרא ספקולנט (וזה לא בלתי-חוקי, לא בלתי-מוסרי, ולא - לדעתנו - רווחי במיוחד).

בין אם זה מתאים או לא, המונח "השקעת ערך" נמצא בשימוש רחב. בדרך כלל, הוא מציין רכישת מניות בעלות תכונות כמו יחס מחיר-לערך-בספרים נמוך, יחס מחיר-לרווח נמוך, או תשואת דיבידנד גבוהה. למרבה הצער, התכונות האלה - גם אם הן מופיעות יחדיו - רחוקות מלענות על השאלה האם משקיע באמת קונה משהו ששווה למחיר ששילם, ולכן רחוקות מלהוכיח שהוא באמת פועל לפי העיקרון של השגת ערך בהשקעות שלו. במקביל, תכונות הפוכות - יחס מחיר-לערך-בספרים גבוה, יחס מחיר-לרווח גבוה, ותשואת דיבידנד נמוכה - אינן עומדות בסתירה לרכישת "ערך".

באופן דומה, צמיחה עסקית כשלעצמה אומרת לנו מעט מאוד על ערך. נכון שלצמיחה לעיתים קרובות יש השפעה חיובית על ערך, ולפעמים בממדים מרשימים. אבל ההשפעה הזו רחוקה מלהיות בטוחה. למשל, משקיעים שפכו כסף בקביעות לתעשיית התעופה כדי לממן צמיחה לא-רווחית. ככל שהתעשייה צמחה יותר, כך האסון לבעלים היה גדול יותר.

צמיחה מועילה למשקיעים רק כשכל דולר ששימש למימון הצמיחה יוצר יותר מדולר של ערך שוק לטווח ארוך. במקרה של עסק עם תשואה נמוכה שזקוק לכסף נוסף - צמיחה פוגעת במשקיע.

בספרו "תיאוריית ערך ההשקעה" (The Theory of Investment Value), שנכתב לפני יותר מחמישים שנה, ג'ון בר וויליאמס הציג את המשוואה לערך, שאנחנו מסכמים כאן: הערך של כל מניה, איגרת חוב, או עסק היום נקבע על ידי תזרימי המזומנים הנכנסים והיוצאים - מהוונים בריבית מתאימה - שצפויים להתרחש במהלך חייו הנותרים של הנכס. שימו לב שהמשוואה זהה למניות ולאיגרות חוב. אבל יש הבדל חשוב, וקשה להתמודד איתו, בין השניים: לאיגרת חוב יש קופון ותאריך פירעון שמגדירים את תזרימי המזומנים העתידיים; אבל במקרה של מניות, האנליסט חייב לאמוד בעצמו את ה"קופונים" העתידיים. יתרה מזאת, איכות ההנהלה משפיעה על הקופון של איגרת החוב רק לעיתים נדירות - בעיקר כשההנהלה כל כך כושלת או לא ישרה שתשלום הריבית מושעה. בניגוד לכך, היכולת של ההנהלה יכולה להשפיע באופן דרמטי על "הקופונים" של מניות.

ההשקעה שמתבררת כזולה ביותר לפי החישוב של תזרימי-מזומנים-מהוונים היא זו שהמשקיע צריך לקנות - בלי קשר לשאלה אם העסק צומח או לא, אם הוא מציג תנודתיות או יציבות ברווחים שלו, או אם הוא נושא מחיר גבוה או נמוך ביחס לרווחים הנוכחיים ולערך בספרים. יתרה מזאת, למרות שמשוואת הערך בדרך כלל הראתה שמניות זולות יותר מאיגרות חוב - התוצאה הזו אינה בלתי-נמנעת: כשאיגרות חוב מחושבות כהשקעה אטרקטיבית יותר, יש לקנות אותן.

מבלי להתחשב בשאלת המחיר, העסק הטוב ביותר להחזיק הוא כזה שיכול, לאורך תקופה ממושכת, להשקיע סכומים גדולים של הון נוסף בתשואות גבוהות מאוד. העסק הגרוע ביותר להחזיק הוא כזה שחייב, או יחויב, לעשות את ההפך - כלומר, להשקיע באופן עקבי סכומים הולכים וגדלים של הון בתשואות נמוכות מאוד. למרבה הצער, הסוג הראשון של העסק קשה מאוד למצוא: רוב העסקים בעלי תשואה גבוהה זקוקים להון מועט יחסית. בעלי המניות של עסק כזה ייהנו בדרך כלל אם רוב הרווחים יחולקו כדיבידנדים או ישמשו לרכישה חוזרת משמעותית של מניות.

למרות שהחישובים המתמטיים הנדרשים להערכת מניות אינם קשים, אנליסט - גם אם הוא מנוסה ואינטליגנטי - יכול בקלות לטעות באומדן ה"קופונים" העתידיים. בברקשייר, אנחנו מנסים להתמודד עם הבעיה הזו בשתי דרכים. ראשית, אנחנו מנסים להישאר בעסקים שאנחנו מאמינים שאנחנו מבינים. זה אומר שהם חייבים להיות פשוטים יחסית ויציבים באופיים. אם עסק מורכב או נתון לשינויים מתמידים, אנחנו לא חכמים מספיק לחזות את תזרימי המזומנים העתידיים שלו. אגב, החיסרון הזה לא מטריד אותנו. מה שחשוב לרוב האנשים בהשקעות הוא לא כמה הם יודעים, אלא באיזו ריאליות הם מגדירים את מה שהם לא יודעים. משקיע צריך לעשות מעט מאוד דברים נכון - כל עוד הוא נמנע מטעויות גדולות.

שנית, וחשוב לא פחות, אנחנו מתעקשים על שולי ביטחון במחיר הרכישה שלנו. אם החישוב שלנו לערך של מניה רגילה גבוה רק במעט מהמחיר שלה - אנחנו לא מתעניינים בקנייה. אנחנו מאמינים שעיקרון שולי-הביטחון הזה, שבן גרהאם הדגיש כל כך בחוזקה, הוא אבן הפינה של הצלחה בהשקעה.