ערך פנימי מול ערך בספרים

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 1994.

אנחנו מדווחים באופן קבוע על הערך בספרים לכל מניה - מספר שקל לחשב, אבל השימוש בו מוגבל. ובאותה תדירות, אנחנו אומרים לכם שמה שחשוב הוא הערך הפנימי - מספר שאי אפשר לקבוע אותו במדויק, אבל חיוני לאמוד אותו.

למשל, ב-1964, יכולנו לקבוע בוודאות שהערך בספרים של מניית ברקשייר היה $19.46. אבל המספר הזה היה גבוה הרבה יותר מהערך הפנימי האמיתי של המניה, מאחר שכל המשאבים של החברה היו תקועים בעסק טקסטיל לא רווחי. הנכסים בעסק הטקסטיל שלנו לא היו שווים את הערך שלהם בספרים - לא כעסק חי ולא בפירוק. ב-1964, אם כן, מי ששאל אותנו על איתנותו של מאזן ברקשייר היה מקבל אולי את התשובה שנתן פעם איל הוליווד בעל מוניטין מפוקפק: "אל תדאגו, ההתחייבויות יציבות".

היום, המצב של ברקשייר הפוך: רוב העסקים שאנחנו שולטים בהם שווים הרבה יותר מהערך שלהם בספרים. (אלה שאיננו שולטים בהם, כמו קוקה-קולה או ג'ילט, רשומים בערך השוק הנוכחי שלהם.) אנחנו ממשיכים לתת לכם את נתוני הערך בספרים, אבל - הם משמשים רק כמדד מעקב גס, ובהפרשים משמעותיים, לערך הפנימי של ברקשייר.

אנחנו מגדירים ערך פנימי כערך המהוון של המזומנים שניתן להוציא מעסק במהלך חייו הנותרים. כל מי שמחשב ערך פנימי מקבל בהכרח מספר סובייקטיבי מאוד שישתנה הן כשהאומדנים של תזרימי המזומנים העתידיים מתעדכנים והן כשהריביות זזות. למרות העמימות שלו, הערך הפנימי הוא הכי חשוב, והוא הדרך ההגיונית היחידה להעריך את האטרקטיביות היחסית של השקעות ועסקים.

כדי לראות איך נתון היסטורי (ערך בספרים) ותפוקה עתידית (ערך פנימי) יכולים להוביל לתוצאות שונות, בואו נסתכל על צורה אחרת של השקעה - השכלה אקדמית. חשבו על העלות של ההשכלה כעל ה"ערך בספרים" שלה. כדי שהמספר יהיה מדויק, הוא צריך לכלול גם את הרווחים שהסטודנט ויתר עליהם משום שבחר ללכת לקולג' במקום לעבוד.

בתרגיל הזה, נתעלם מהיתרונות הלא-כלכליים החשובים של השכלה ונתמקד אך ורק בערך הכלכלי שלה. ראשית, אנחנו צריכים לאמוד את הרווחים שהבוגר יקבל במהלך חייו, ולהפחית מהמספר הזה אומדן של מה שהיה מרוויח אילו לא הייתה לו השכלה. זה נותן לנו נתון של "רווח עודף", שצריך להוון בריבית מתאימה אחורה, אל יום הסיום של הלימודים. הסכום שמתקבל שווה לערך הכלכלי הפנימי של ההשכלה.

חלק מהבוגרים יגלו שהערך בספרים של ההשכלה שלהם עולה על הערך הפנימי שלה - מה שאומר שמי ששילם עבור ההשכלה לא קיבל את התמורה הראויה לכספו. במקרים אחרים, הערך הפנימי של ההשכלה יעלה בהרבה על הערך בספרים שלה - תוצאה שמוכיחה שההון נפרס בחוכמה. בכל המקרים, מה שברור הוא שערך הספרים הוא חסר משמעות כאינדיקטור לערך הפנימי.

הסיפור של סקוט פצר

עכשיו בואו נהיה פחות אקדמיים ונסתכל על דוגמה מהניסיון של ברקשייר עצמה. ברקשייר רכשה את סקוט פצר (Scott Fetzer) בתחילת 1986. באותו זמן, החברה הייתה אוסף של 22 עסקים, והיום יש לנו בדיוק את אותו מערך - בלי תוספות ובלי הסרות.

שילמנו 315.2 מיליון דולר עבור סקוט פצר, שהיה לה אז ערך בספרים של 172.6 מיליון דולר. הפרמיה של 142.6 מיליון דולר ששילמנו מעל לערך הספרים שיקפה את האמונה שלנו שהערך הפנימי של החברה היה קרוב לכפול מהערך בספרים.

בשנים שעברו מאז, הרווחים של סקוט פצר עלו בעקביות, אבל הערך בספרים שלה לא צמח באותו קצב. למה? כי החברה חילקה את רוב הרווחים שלה כדיבידנדים לברקשייר. בשנת הרכישה (1986) חילקה סקוט פצר 125 מיליון דולר דיבידנדים, למרות שהרוויחה רק 40 מיליון דולר באותה שנה - היה לה עודף מזומנים מהעבר. כתוצאה מכך, התשואה על ההון, שהייתה יוצאת מן הכלל בזמן הרכישה, הפכה היום ליוצאת דופן באמת.

עד כמה יוצאת דופן? אם סקוט פצר הייתה מופיעה ברשימת Fortune 500 של 1993, התשואה שלה על ההון הייתה מדורגת במקום הרביעי בכלל החברות. אבל זה לא הכל. שלוש החברות הראשונות בתשואה על ההון יצאו מהליכי פשיטת רגל ב-1993, ואף אחת מהן לא הרוויחה רווחים משמעותיים באותה שנה למעט אלה שצמחו ממחיקת חובות בהליכי פשיטת הרגל. אם נתעלם מהרווחים החד-פעמיים האלה, התשואה על ההון של סקוט פצר הייתה מדרגת אותה במקום הראשון ב-Fortune 500 - הרבה לפני המקום השני. למעשה, התשואה של סקוט פצר על ההון הייתה כפולה מזו של החברה במקום העשירי.

שיעור החשבונאות של פרמיית הרכישה

עכשיו לשיעור החשבונאות שהבטחתי. כששילמנו פרמיה של 142.6 מיליון דולר מעל לערך הספרים של סקוט פצר, הסכום הזה היה צריך להירשם במאזן של ברקשייר. אחסוך מכם את הפרטים על איך זה עבד (הם הופיעו בנספח לדוח השנתי שלנו ב-1986), ואגיע ישר לשורה התחתונה: לאחר שפרמיה נרשמת בתחילה, ברוב המקרים היא חייבת להימחק עם הזמן באמצעות חיובים שנתיים שמופיעים כעלויות בדוח הרווח של החברה הרוכשת.

החיובים השנתיים האלה לפחת פרמיית הרכישה הצטברו לכ-88 מיליון דולר עד סוף 1994. בסוף 1994 הפרמיה הופחתה ל-54.2 מיליון דולר. כשהמספר הזה מתווסף לערך הספרים של סקוט פצר באותה שנה (94 מיליון דולר), הסך הוא 148.2 מיליון דולר - שזה הערך הנוכחי של סקוט פצר בספרים של ברקשייר. הסכום הזה הוא פחות ממחצית הערך שלה כשרכשנו אותה. ובכל זאת, סקוט פצר מרוויחה היום בערך כפול ממה שהרוויחה אז.

ברור שהערך הפנימי של העסק גדל בעקביות, גם כשבמקביל הורדנו את הערך שלו בספרים דרך חיובי הפחת על פרמיית הרכישה. חיובי הפחת האלה אינם בעלי השפעה על מזומנים או על המסים שאנחנו משלמים, ולדעתנו הם לא עלות כלכלית (אם כי רואי חשבון רבים יחלקו עלינו). הם רק דרך להפחית את הערך של סקוט פצר בספרים שלנו, כך שהמספר יתאים בסופו של דבר להון שסקוט פצר באמת משתמשת בו בעסק שלה.

ההבדל בין הערך הפנימי של סקוט פצר לבין הערך שלה בספרי ברקשייר הוא עכשיו עצום. הקרדיט על אי-ההתאמה הנעימה הזו מגיע לראלף שיי - מנהל ממוקד, חכם, ובעל אופי גבוה.

ערך פנימי ואלוקציית הון

הבנת הערך הפנימי חשובה למנהלים בדיוק כפי שהיא חשובה למשקיעים. כשמנהלים מקבלים החלטות על אלוקציית הון - כולל החלטות לרכוש מניות חזרה - חיוני שהם יפעלו בדרכים שמגדילות את הערך הפנימי לכל מניה, ויימנעו ממהלכים שמורידים אותו. העיקרון הזה אולי נשמע ברור, אבל אנחנו רואים אותו מופר בקביעות. וכשמתרחשות הקצאות שגויות, בעלי המניות נפגעים.

למשל, בעת שקילת מיזוגים ורכישות, מנהלים רבים נוטים להתמקד בשאלה אם העסקה מדללת מיידית את הרווח לכל מניה או לא (או, במוסדות פיננסיים, את הערך לכל מניה בספרים). הדגש הזה נושא בתוכו סכנות גדולות. נחזור לדוגמת ההשכלה: דמיינו סטודנט בשנה ראשונה לתואר שני במנהל עסקים בן 25, ששוקל למזג את האינטרסים הכלכליים העתידיים שלו עם אלה של פועל יומי בן 25. הסטודנט - שהוא לא מרוויח כסף - יגלה שמיזוג "מנייה תמורת מנייה" של חלקו בעצמו עם חלקו של הפועל היומי ישפר את הרווחים שלו לטווח קצר (בצורה גדולה!). אבל מה יכול להיות יותר מטופש מעסקה כזו עבור הסטודנט?

בעסקאות תאגידיות, זה מטופש באותה המידה שהרוכש הפוטנציאלי יתמקד ברווחים הנוכחיים כשהחברה הנרכשת בעלת סיכויים שונים, סכומים שונים של נכסים לא-תפעוליים, או מבנה הון שונה. בברקשייר, סירבנו להזדמנויות מיזוג ורכישה רבות שהיו מגדילות את הרווחים הנוכחיים והקרובים, אבל היו מורידות את הערך הפנימי לכל מניה. כתוצאה מכך, בעלי המניות שלנו עכשיו עשירים במיליארדי דולרים יותר.

העובדה העצובה היא שרוב הרכישות הגדולות מציגות חוסר איזון נורא: הן בוננזה לבעלי המניות של החברה הנרכשת, הן מגדילות את ההכנסות והסטטוס של ההנהלה הרוכשת, והן מקור הכנסה שמן לבנקאי ההשקעות והאנשי המקצוע משני הצדדים. אבל, אבוי, הן בדרך כלל מורידות את העושר של בעלי המניות של החברה הרוכשת, לעיתים קרובות במידה משמעותית. זה קורה כי הרוכש בדרך כלל מוותר על יותר ערך פנימי ממה שהוא מקבל.

לאורך זמן, המיומנות שבה מנהלי החברה מקצים הון משפיעה השפעה עצומה על ערך המיזם. כמעט בהגדרה, עסק באמת טוב מייצר הרבה יותר כסף (לפחות אחרי השנים המוקדמות שלו) ממה שהוא יכול להשתמש בו פנימית. החברה יכולה, כמובן, לחלק את הכסף לבעלי המניות באמצעות דיבידנדים או רכישת מניות. אבל לעיתים קרובות המנכ"ל שואל את צוות התכנון האסטרטגי, יועצים, או בנקאי השקעות אם רכישה אחת או שתיים יכולות להיות הגיוניות. זה כמו לשאול את המעצב הפנימי שלכם אם אתם זקוקים לשטיח של 50,000 דולר.

בעיית הרכישות מסובכת לעיתים קרובות על ידי הטיה ביולוגית: מנכ"לים רבים מגיעים לתפקידם בחלקם משום שיש להם שפע של רוח חיה ואגו. אם מנהל מצויד בנדיבות בתכונות האלה - שיש בהן לעיתים יתרונות, יש להודות - הן לא יעלמו כשהוא מגיע לפסגה. כשמנכ"ל כזה מעודד על ידי היועצים שלו לעשות עסקאות, הוא מגיב בערך כפי שהיה מגיב נער מתבגר שאביו מעודד אותו לחיות חיי מין נורמליים. זו לא דחיפה שהוא צריך.

לפני שנים, חבר מנכ"ל שלי - בבדיחה, יש להודות - תיאר באופן לא מכוון את הפתולוגיה של עסקאות גדולות רבות. החבר הזה, שניהל חברת ביטוח כללי, הסביר לדירקטוריון שלו למה הוא רוצה לרכוש חברת ביטוח חיים מסוימת. אחרי שהשמיע - בלי שכנוע מיוחד - את הניתוח הכלכלי וההיגיון האסטרטגי לרכישה, הוא נטש לפתע את התסריט. עם מבט שובב, הוא פשוט אמר: "בחורים, לכל הילדים האחרים יש כזה".

הסיפור הזה לא בדיחה - הוא חושף איך נראית אלוקציית הון גרועה. בסופו של דבר, מה שמבדיל בין מנהל טוב למנהל גרוע הוא שאלה אחת פשוטה: האם המהלך הזה מגדיל את הערך הפנימי לכל מניה?