הלוואה ללא ריבית מרשויות המס

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 1989.

כפי שאתם יכולים לראות במאזן שלנו, היינו חייבים מסים של יותר מ-1.1 מיליארד דולר אילו היינו מוכרים את כל ניירות הערך שלנו במחירי השוק של סוף השנה. האם ההתחייבות הזו של 1.1 מיליארד דולר זהה, או אפילו דומה, להתחייבות של 1.1 מיליארד דולר שמשולמת לספק 15 ימים אחרי סוף השנה? ברור שלא - למרות שלשני הפריטים יש בדיוק את אותה השפעה על הערך בספרים, ושניהם מקטינים אותו ב-1.1 מיליארד דולר.

מצד שני, האם ההתחייבות הזו של מסים נדחים היא בדיה חשבונאית חסרת משמעות, מאחר שהיא תיכנס לתוקף רק אם נמכור את המניות - ואנחנו ברובם הגדול לא מתכוונים למכור? גם כאן, התשובה היא לא.

במונחים כלכליים, ההתחייבות הזו דומה להלוואה ללא ריבית ממשרד האוצר האמריקאי, שתגיע למועד פירעון רק כשנחליט אנחנו (אלא אם, כמובן, הקונגרס יחליט להטיל מס על רווחים לפני שהם מומשו). ה"הלוואה" הזו ייחודית גם מבחינות אחרות: ניתן להשתמש בה רק כדי לממן את הבעלות על אותן מניות ספציפיות שעלו בערכן, והגודל שלה משתנה - מדי יום עם תנודות השוק, ומדי תקופה עם שינויי שיעורי המס. למעשה, ההתחייבות הזו של מסים נדחים שווה למס העברה גדול מאוד שמשתלם רק אם נחליט לעבור מנכס אחד לאחר. ואכן, ב-1989 מכרנו אחזקות יחסית קטנות, וספגנו "מס העברה" של כ-76 מיליון דולר על רווחים של 224 מיליון דולר.

דמיינו שלברקשייר היה רק דולר אחד, שהשקענו אותו בנייר ערך שהכפיל את ערכו עד סוף השנה ואז מכרנו אותו. דמיינו עוד שהשתמשנו בכסף שנשאר אחרי המס כדי לחזור על התהליך הזה בכל אחת מ-19 השנים הבאות, וצברנו הכפלה בכל פעם. בסוף 20 השנים, מס רווחי ההון של 34% שהיינו משלמים על הרווחים מכל מכירה היה מעביר כ-13,000 דולר לממשלה, ואנחנו היינו נשארים עם כ-25,250 דולר. לא רע. ואולם אם, במקום זאת, היינו עושים השקעה פנטסטית אחת שמכפילה את עצמה 20 פעמים במהלך 20 השנים - הדולר שלנו היה צומח ל-1,048,576 דולר. אילו היינו מממשים אז, היינו משלמים מס של 34%, שזה כ-356,500 דולר, ונשארים עם כ-692,000 דולר.

הסיבה היחידה להפרש המדהים הזה בתוצאות תהיה תזמון תשלום המסים. מעניין לציין שהממשלה הייתה מרוויחה בתרחיש השני בדיוק באותו יחס של 27:1 כמונו - מקבלת מסים של 356,500 דולר לעומת 13,000 דולר - אם כי, יש להודות, הייתה צריכה לחכות לכספה.

לא אימצנו, יש להדגיש, את האסטרטגיה שלנו של אחזקה לטווח ארוך בגלל החישובים האלה. למעשה, ייתכן שהיינו יכולים להרוויח תשואות גבוהות יותר אחרי מס על ידי מעבר תכוף יחסית מהשקעה אחת לאחרת. לפני שנים רבות, זה בדיוק מה שצ'ארלי ואני עשינו.

עכשיו אנחנו מעדיפים להישאר במקום, גם אם זה אומר תשואות מעט נמוכות יותר. הסיבה שלנו פשוטה: גילינו שקשרי עסקים מצוינים הם נדירים ומהנים כל כך, שאנחנו רוצים לשמר את כולם. ההחלטה הזו קלה לנו במיוחד, כי אנחנו מרגישים שהקשרים האלה יניבו תוצאות פיננסיות טובות - אם כי לא בהכרח מיטביות.

בהתחשב בכך, אנחנו חושבים שאין הרבה היגיון לוותר על זמן עם אנשים שאנחנו יודעים שהם מעניינים ומעוררי הערכה - תמורת זמן עם אנשים אחרים שאנחנו לא מכירים, ושלרוב יהיו בעלי תכונות אנושיות הרבה יותר ממוצעות. זה כמו להתחתן בשביל כסף - טעות בדרך כלל, וטירוף אם אתה כבר עשיר.