זהב, אג"ח, או מניות?

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 2011.

השקעה מתוארת לעיתים קרובות כתהליך של הוצאת כסף עכשיו, מתוך ציפייה לקבל יותר כסף בעתיד. בברקשייר אנחנו נוקטים גישה תובענית יותר, ומגדירים השקעה כהעברה לאחרים של כוח קנייה עכשיו, מתוך ציפייה מנומקת לקבל יותר כוח קנייה - לאחר שמסים שולמו על הרווחים הנומינליים - בעתיד. במילים פשוטות יותר: השקעה היא ויתור על צריכה עכשיו, כדי שיהיה אפשר לצרוך יותר במועד מאוחר יותר.

מההגדרה הזו נובעת מסקנה חשובה: הסיכון בהשקעה נמדד על פי ההסתברות שאותה השקעה תגרום לבעליה לאיבוד כוח קנייה במהלך תקופת ההחזקה. נכסים יכולים להיות תנודתיים מאוד במחיר ולא להיות מסוכנים, כל עוד הם מספקים בוודאות סבירה כוח קנייה גדול יותר בסוף תקופת ההחזקה. וכפי שנראה, נכס לא תנודתי יכול להיות עמוס בסיכון.

אפשרויות ההשקעה הן רבות ומגוונות, אבל יש להן שלוש קטגוריות מרכזיות. חשוב להבין את המאפיינים של כל אחת.

קטגוריה ראשונה: השקעות מבוססות מטבע

ההשקעות הללו כוללות קרנות כספיות, איגרות חוב, פיקדונות בנקאיים, ומכשירים נוספים. רובן נחשבות "בטוחות". האמת היא שהן בין הנכסים המסוכנים ביותר. הבטא שלהן עשוי להיות אפס, אבל הסיכון שלהן עצום.

במהלך המאה האחרונה, המכשירים הללו הרסו את כוח הקנייה של משקיעים במדינות רבות, גם כשבעלי האג"ח המשיכו לקבל את הריבית והקרן בזמן. התוצאה המכוערת הזו תחזור על עצמה לנצח. ממשלות קובעות בסופו של דבר את ערך הכסף, וכוחות מערכתיים גורמים להן מדי פעם לאמץ מדיניות שמייצרת אינפלציה. מדי פעם, מדיניות כזו יוצאת משליטה.

גם בארה"ב - שבה הרצון למטבע יציב חזק - הדולר ירד באופן מדהים ב-86% מאז 1965, השנה שבה השתלטתי על ניהול ברקשייר. כדי לקנות מה שהיה אפשר לקנות אז ב-1 דולר, צריך היום לא פחות מ-7 דולרים. גוף פטור-ממסים היה צריך לקבל ריבית של 4.3% מאיגרות חוב במהלך התקופה הזו רק כדי לשמור על כוח הקנייה שלו. המנהלים שלו טעו אם חשבו שחלק כלשהו מהריבית הזו הוא "הכנסה".

עבור משקיעים כמוכם וכמוני, ששילמו מסים, התמונה הייתה גרועה הרבה יותר. במהלך אותה תקופה של 47 שנים, גלגול מתמיד של איגרות חוב ממשלתיות לטווח קצר הניב 5.7% בשנה. זה נשמע משביע רצון. אבל אם אותו משקיע פרטי שילם מסי הכנסה בשיעור ממוצע של 25%, התשואה הזו של 5.7% הייתה מניבה לו אפס במונחי הכנסה ריאלית. מס ההכנסה הגלוי שלו היה לוקח 1.4 נקודות מהתשואה המוצהרת, ומס האינפלציה הסמוי היה זולל את 4.3 הנקודות הנותרות. שימו לב ש"מס" האינפלציה הסמוי היה גדול פי שלושה ממס ההכנסה הגלוי, שהמשקיע כנראה ראה כעיקר הנטל שלו.

ריביות גבוהות, כמובן, יכולות לפצות רוכשים על סיכון האינפלציה שהם נושאים בו - והריביות בתחילת שנות ה-80 אכן עשו את העבודה היטב. אבל הריביות הנוכחיות לא קרובות לפיצוי על סיכון איבוד כוח הקנייה שמשקיעים לוקחים על עצמם. בתנאים של היום, אם כן, אני לא אוהב השקעות מסוג זה. למרות זאת, ברקשייר מחזיקה בהן בכמויות משמעותיות, בעיקר מהסוג קצר-הטווח. בברקשייר, הצורך בנזילות מספקת תופס מקום מרכזי, ולעולם לא יזניחו אותו - חסרי תקנה ככל שיהיו הריביות. אנחנו מחזיקים בעיקר באיגרות חוב ממשלתיות לטווח קצר, ההשקעה היחידה שאפשר לסמוך עליה גם בתנאים הכלכליים הכאוטיים ביותר.

קטגוריה שנייה: נכסים שלא מייצרים דבר

הקטגוריה השנייה של השקעות כוללת נכסים שלעולם לא יפיקו שום דבר, אבל קונים אותם מתוך תקווה שמישהו אחר - שגם הוא יודע שהנכסים הללו יישארו עקרים לנצח - ישלם עליהם יותר בעתיד. פרח הצבעוני, למשל, הפך לרגע לאהוב הקונים הללו במאה ה-17.

הסוג הזה של השקעה דורש מאגר הולך וגדל של קונים, שגם הם נמשכים בגלל אמונה שמאגר הקונים ימשיך לגדול. הבעלים אינם מונעים על ידי מה שהנכס יכול לייצר - הוא יישאר חסר חיים לנצח - אלא על ידי האמונה שאחרים ירצו אותו בעתיד עוד יותר.

הנכס המרכזי בקטגוריה הזו הוא זהב, שכרגע הוא אהוב במיוחד על משקיעים שחוששים מכמעט כל נכס אחר, ובעיקר מכסף נייר (שלגבי ערכו, כפי שציינו, הם צודקים בכך שהם חוששים).

עם זאת, לזהב יש שני חסרונות משמעותיים: הוא לא מועיל במיוחד, והוא לא מתרבה. נכון שלזהב יש שימוש תעשייתי ודקורטיבי מסוים, אבל הביקוש לשימושים האלה מוגבל ולא מסוגל לספוג ייצור חדש. בינתיים, אם אתם מחזיקים אונקיה אחת של זהב לנצח - בסוף עדיין תחזיקו אונקיה אחת.

מה שמניע את רוב רוכשי הזהב הוא אמונתם שמספר המשקיעים החוששים יגדל. בעשור האחרון, האמונה הזו הוכחה כנכונה. ומעבר לכך, המחיר העולה יצר מעצמו התלהבות נוספת לקנייה - והוא משך משקיעים שראו בעלייה אישור לתזה ההשקעתית. ב-15 השנים האחרונות, הן מניות אינטרנט והן בתי מגורים הוכיחו את ההגזמות יוצאות הדופן שיכולות להיווצר משילוב של תזה הגיונית בתחילתה, עם מחירים עולים שמתפרסמים. בבועות האלה, צבא של משקיעים שהיו ספקנים בהתחלה נכנע ל"הוכחה" שסיפק השוק, ומאגר הקונים - לזמן מה - גדל מספיק כדי להמשיך את הטירוף. אבל בועות שמתנפחות מספיק, מתפוצצות בהכרח בסוף. ואז המשפט הישן מתאמת שוב: "מה שאדם חכם עושה בהתחלה, השוטה עושה בסוף".

היום, כל זהב בעולם מסתכם ב-170,000 טון בערך. אם היו ממיסים את כל הזהב הזה לקובייה אחת, היא הייתה מגיעה לכ-21 מטר באורך כל צלע (תארו אותה יושבת בנוחות בתוך מגרש בייסבול). ב-1,750 דולר לאונקיה - מחיר הזהב כשאני כותב את זה - השווי שלה היה 9.6 טריליון דולר. נקרא לקובייה הזו ערימה A.

עכשיו ניצור ערימה B שעולה אותו דבר. בכסף הזה, אנחנו יכולים לקנות את כל אדמות החקלאות בארה"ב (400 מיליון דונם, שמייצרים תוצרת בשווי של כ-200 מיליארד דולר בשנה), ועוד 16 חברות אקסון מוביל (החברה הרווחית ביותר בעולם, שמרוויחה יותר מ-40 מיליארד דולר בשנה). אחרי הרכישות האלה, יישארו לנו עוד טריליון דולר ל"כסף לבזבז".

האם תוכלו לדמיין משקיע עם 9.6 טריליון דולר שיבחר בערימה A על פני ערימה B?

מעבר לתמחור המדהים שניתן למאגר הזהב הקיים, המחירים הנוכחיים הופכים את הייצור השנתי של זהב לערך של כ-160 מיליארד דולר. הקונים - בין אם מדובר במשתמשי תכשיטים ותעשייה, אנשים מבועתים, או ספקולנטים - חייבים לספוג באופן מתמשך את הייצור הנוסף הזה רק כדי לשמור על שיווי משקל במחירים הנוכחיים.

בעוד מאה שנה, 400 מיליון הדונם של אדמת חקלאות יפיקו כמויות מדהימות של תירס, חיטה, כותנה ויבולים אחרים - וימשיכו להפיק את היבול היקר הזה, יהיה המטבע אשר יהיה. אקסון מוביל כנראה תספק לבעליה טריליוני דולרים בדיבידנדים, ותחזיק נכסים בשווי של עוד טריליונים רבים (וזכרו, יש לכם 16 אקסונים). 170,000 הטונים של זהב יישארו ללא שינוי בגודלם, וימשיכו להיות חסרי יכולת לייצר כל דבר. אתם תוכלו ללטף את הקובייה, אבל היא לא תגיב.

מודה - בעוד מאה שנה, כשאנשים יהיו מבועתים, סביר להניח שרבים עדיין ימהרו לזהב. אני בטוח, עם זאת, שהשווי הנוכחי של 9.6 טריליון דולר של ערימה A יצמח לאורך המאה בקצב נחות בהרבה מזה של ערימה B.

קטגוריה שלישית: נכסים פרודוקטיביים

שתי הקטגוריות הראשונות נהנות מפופולריות מקסימלית בשיא הפחד. אימה מקריסה כלכלית דוחפת אנשים לנכסים מבוססי מטבע - בעיקר אג"ח של ארה"ב - והפחד מקריסת מטבע מטפח תנועה לנכסים עקרים כמו זהב. בסוף 2008 שמענו ש"מזומן הוא מלך", בדיוק כשהיה צריך לפרוס את המזומן ולא להחזיק בו. באופן דומה, בתחילת שנות ה-80 שמענו ש"מזומן הוא זבל", בדיוק כשהשקעות במטבעות קבועים היו ברמה האטרקטיבית ביותר בזיכרון. בהזדמנויות האלה, משקיעים שהזדקקו לקהל תומך שילמו ביוקר על הנוחות הזו.

ההעדפה האישית שלי - וידעתם שזה מגיע - היא הקטגוריה השלישית: השקעה בנכסים פרודוקטיביים, בין אם זה עסקים, חוות או נדל"ן. באופן אידיאלי, לנכסים האלה צריכה להיות היכולת, בעיתות אינפלציה, לספק תפוקה שתשמור על ערך כוח הקנייה שלה - תוך דרישה למינימום של השקעה הונית חדשה. חוות, נדל"ן, ועסקים רבים כמו קוקה-קולה, IBM, ו-See's Candies שלנו עומדים במבחן הכפול הזה. חברות אחרות מסוימות - כמו תאגידי השירותים הציבוריים שלנו, למשל - לא עומדות בו, כי האינפלציה מטילה עליהן דרישות הוניות כבדות. כדי להרוויח יותר, הבעלים שלהן חייבים להשקיע יותר. גם כך, ההשקעות הללו יישארו עדיפות על נכסים לא פרודוקטיביים או מבוססי מטבע.

בין אם המטבע בעוד מאה שנה יהיה מבוסס על זהב, צדפים, שיני כריש, או חתיכת נייר (כמו היום) - אנשים יהיו תמיד מוכנים להחליף כמה דקות מהעבודה היומית שלהם תמורת קוקה-קולה או חתיכת ממתק של סיז. בעתיד, האוכלוסייה האמריקאית תזיז יותר סחורות, תצרוך יותר אוכל, ותדרוש יותר מקום מגורים מאשר היום. אנשים יחליפו לנצח את מה שהם מייצרים תמורת מה שאחרים מייצרים. העסקים בארץ שלנו ימשיכו לספק ביעילות סחורות ושירותים שהאזרחים שלנו רוצים. ה"פרות" המסחריות הללו יחיו במשך מאות שנים ותיתנה כמויות גדולות עוד יותר של "חלב". ערכן ייקבע לא לפי אמצעי החליפין, אלא לפי היכולת שלהן לספק חלב. הכנסות ממכירת החלב יצטברו לבעלי הפרות, בדיוק כפי שזה קרה במהלך המאה ה-20, כשהדאו עלה מ-66 ל-11,497 (וגם שילם דיבידנדים בכמויות אדירות).

המטרה של ברקשייר תהיה להגדיל את האחזקה שלה בעסקים מן השורה הראשונה. הבחירה הראשונה שלנו תהיה להחזיק בהם במלואם - אבל גם נהיה בעלים דרך החזקה של כמויות משמעותיות של מניות סחירות.

אני מאמין שלאורך תקופה ארוכה, קטגוריית ההשקעות הזו תוכיח את עצמה כמנצחת המוחלטת מבין השלוש שבחנו. וחשוב יותר - היא תהיה גם הבטוחה ביותר.