המטריקס של וורן: למה המחיר לא מעניין (ואיך לחשב את מה שכן)

ככל שאני מעמיק בפילוסופיה של באפט ומאנגר, אני נתקל שוב ושוב באותה חידה: איך ייתכן שהם נשארים אדישים לחלוטין לתנודות השוק? איך הם לא ממצמצים כשהמסך אדום?

התשובה האינסטינקטיבית היא “זה לא מעניין אותם”. אבל זו טעות. הרי הם בודקים ביצועים, הם מודדים את השווי של ברקשייר. אז מה הסוד?

הסוד הוא שהם פשוט מסתכלים על לוח תוצאות אחר לגמרי משאר העולם. בעוד השוק אובססיבי למחיר (Price), הם אובססיביים לתשואה העסקית (Business Yield).

במכתבים של וורן הוא חושף את המושג “רווחי בעלים” (Owner Earnings). הוא לוקח את הרווח, מנקה ממנו את הרעש החשבונאי, ומחלק אותו בהון שהשקיע. פתאום, התשואה היא נגזרת של ביצועי העסק, לא של מצב הרוח של השוק.

בואו נפרק את זה ונבין למה השיטה הזו היא לא פחות ממבריקה, ולמה אימצתי אותה באופן מלא.

חזרה ליסודות: מה אנחנו קונים בעצם?

כדי להבין את זה, צריך לנקות את הראש מהגרפים ולחזור לעולם האמיתי. מה המטרה של כל השקעה? לייצר תזרים מזומנים עתידי. השווי של כל נכס הוא סך המזומנים שהוא יייצר מרגע הקניה ועד יום הדין, מהוונים להיום.

שימו לב: המטרה היא תזרים, לא עליית ערך ספקולטיבית. דוגמאות מהעולם האמיתי:

• דירה להשקעה: קניתם במיליון ש”ח. השכירות (נטו) היא 100 אלף ש”ח בשנה. התשואה שלכם היא 10%. האם אכפת לכם אם השמאי מעריך את הדירה מחר ב-900 אלף? לא. הצ’ק של השכירות נשאר זהה.
• אג”ח: קניתם חוב ב-96 אגורות כדי לקבל 100 בעתיד וקופונים בדרך. התשואה ידועה וקבועה (כל עוד אין חדלות פירעון).
• מכולת שכונתית: קניתם עסק. מה שמעניין אתכם הוא כמה מזומן נשאר בקופה בסוף השנה, לא כמה השכן מוכן לשלם על העסק מחר בבוקר.

בנכסים הללו, מחיר השוק היומי הוא חסר משמעות לחישוב התשואה השוטפת. אז למה במניות אנחנו שוכחים את זה?

המלכודת החשבונאית: למה “רווח נקי” הוא שקר

מניה היא בעלות חלקית על עסק. לכן, הרווח למניה (EPS) אמור לייצג את החלק שלנו ברווחים. הבעיה היא שנתוני ה-GAAP (החשבונאות המקובלת) מלאים בעיוותים.

הרווח הנקי כולל בתוכו סעיף בעייתי מאוד: פחת והפחתות (D&A). חשבונאית, זו הוצאה. פרקטית? אף דולר לא יצא מהחשבון השנה בגלל פחת. זהו רישום שנועד לפרוס עלויות עבר ולשרת צרכי מס. מצד שני, להתעלם מזה לגמרי (כמו ב-EBITDA) זו טעות חמורה, כי ציוד מתבלה וצריך להחליף אותו בסוף. כאן בדיוק נכנסת החשיבה מדרגה שנייה.

כדי להגיע לרווח הנקי, החשבונאות לוקחת את ההכנסות ומתחילה “לקלף” מהן שכבות:

1. הכנסות (הכסף שנכנס).
2. פחות עלות המכר (חומרי גלם, ייצור).
3. פחות הוצאות הנהלה וכלליות (משכורות, משרדים).
4. פחות הוצאות מימון ומיסים.
5. פחות פחת והפחתות (Depreciation & Amortization).

וכאן קבור הכלב. בעוד שהמשכורות והמיסים הם כסף אמיתי שיוצא מהחשבון, פחת והפחתות הם סעיף חשבונאי לגמרי.

אף דולר לא יצא מהחשבון השנה בגלל “פחת”. זהו רישום תיאורטי שנועד לפרוס עלויות של ציוד שנקנה בעבר ולשרת צרכי מס. לכן, חברה יכולה להציג “הפסד” בגלל פחת עצום, בעוד שבפועל חשבון הבנק שלה מתפוצץ ממזומנים.

מצד שני, להתעלם מזה לגמרי (כמו שעושים ב-EBITDA) זו טעות חמורה לא פחות, כי ציוד מתבלה וצריך להחליף אותו בסוף. כאן בדיוק נכנסת החשיבה מדרגה שנייה: אנחנו צריכים להחליף את הנתון התיאורטי (פחת) בנתון המעשי (השקעה לתחזוקה).

רגע, אז למה לא להסתמך פשוט על תזרים מזומנים?

כאן רוב המשקיעים עוברים להסתכל על דוח תזרים המזומנים, מתוך מחשבה ש”מזומן לא משקר”. הנוסחה המקובלת נראית כך:

1. לוקחים את הרווח הנקי.
2. מחזירים פנימה את הפחת והפחתות (כי זה לא כסף שיצא).
3. מבצעים התאמות להון חוזר (מלאי, לקוחות, ספקים).
4. מקבלים תזרים מזומנים תפעולי.
5. מחסירים את הוצאות ההון (CapEx) ומקבלים תזרים מזומנים חופשי (FCF).

זה נשמע מצוין. התזרים החופשי מראה לנו כמה כסף באמת נשאר בקופה בסוף היום. אבל גם הנתון הזה לוקה בחסר ולא מספר לנו את כל הסיפור. למה?

כי תזרים מזומנים חופשי הוא “עיוור”. הוא מתייחס לכל הוצאה הונית אותו הדבר. הוא לא מבדיל בין דולר שיצא על תחזוקה (תיקון מכונה שהתקלקלה) לבין דולר שיצא על צמיחה (בניית מפעל חדש).

אם חברה משקיעה באגרסיביות בצמיחה העתידית שלה, התזרים החופשי שלה עשוי להיראות נמוך ואפילו שלילי. האם זה אומר שהיא עסק רע? להפך. לכן, התזרים החופשי נותן לנו את התוצאה הסופית בבנק, אבל הוא מסתיר מאיתנו את כוח הרווח האמיתי של העסק לפני השקעות בצמיחה.

כדי לפתור את זה, אנחנו חייבים את “רווחי הבעלים”.

הפתרון: חישוב “רווחי בעלים” (Owner Earnings)

כדי לדעת כמה העסק באמת הרוויח עבורנו, אנחנו צריכים להבין כמה כסף נכנס, ולהפחית ממנו רק את מה שחייבים להוציא כדי לשמור על העסק קיים.

הנוסחה של באפט:

רווחי בעלים = רווח נקי + פחת והפחתות - השקעות הוניות לתחזוקה

נשמע פשוט, אבל יש כאן מוקש: מהי השקעה לתחזוקה? החברות מדווחות על סך הוצאות ההון (CapEx), אבל לרוב לא מפרידות בין כסף שהולך לתיקון מכונות (תחזוקה) לבין כסף שהולך לבניית מפעל חדש (צמיחה). קאפקס לצמיחה הוא השקעה טובה, ואנחנו לא רוצים להעניש את החברה עליו בחישוב הרווח.

כאן נדרשת מאיתנו עבודת “עכברות” פיננסית. זה לא מדע מדויק, זו אמנות של הערכה שמרנית. כמו שקיינס אמר: “עדיף להיות צודק בערך מאשר טועה בדיוק”.

כלי עזר: יחס קאפקס/פחת הפחת מייצג (בגסות) את שחיקת הציוד.

• אם היחס הוא 1: החברה משקיעה בדיוק את מה שנשחק.
• אם היחס גדול מ-1: החברה כנראה משקיעה בצמיחה.
• אם היחס קטן מ-1: החברה משקיעה פחות מהפחת (נפוץ בחברות תוכנה או כשהציוד ישן).

מקרה בוחן: PayPal (סימול: PYPL)

בואו נוריד את זה לקרקע עם דוגמה מספרית. נניח שאנחנו מחזיקים במניית פייפאל. כדי לחשב את התשואה האמיתית שלי, אני צריך להתעלם ממחיר המניה היום, ולהסתכל על הביצועים העסקיים ביחס למחיר שבו אני קניתי.

הנתונים (מבוסס TTM רבעון 3 2024 עד רבעון 3 2025):

• מחיר הקנייה הממוצע שלי: 64 דולר
• כמות מניות בתיק: 84 (סך השקעה: 5,376 דולר)
• סך מניות החברה: 935 מיליון
• רווח נקי: 4,917 מיליון דולר
• פחת והפחתות (D&A): 978 מיליון דולר
• הוצאות הון בפועל (Total CapEx): 861 מיליון דולר

שימו לב ליחס: החברה מוציאה על קאפקס (861) פחות מהפחת (978). היחס הוא 0.88. במקרה כזה, כדי להיות שמרנים, נניח שכל הקאפקס הוא לתחזוקה.

שלב 1: חישוב רווחי הבעלים של פייפאל 4,917 (רווח נקי) + 978 (פחת) - 861 (קאפקס) = 5,034 מיליון דולר רווחי הבעלים של החברה הם כ-5.03 מיליארד דולר.

שלב 2: מה החלק שלי ברווחים? נחלק את הרווח הכולל במספר המניות כדי לקבל “רווח בעלים למניה”: 5,034 לחלק ל-935 = 5.38 דולר על כל מניה שאני מחזיק, העסק ייצר השנה 5.38 דולר של ערך אמיתי.

שלב 3: שורת המחץ (התשואה שלי) יש לי 84 מניות, אז החלק שלי ברווחי החברה הוא: 84 כפול 5.38 = 452 דולר

השקעתי 5,376 דולר. העסק ייצר עבורי 452 דולר. 452 לחלק ל-5,376 = 8.4%

תשואה עסקית של 8.4%. שימו לב: לא עניין אותי אם המניה עלתה או ירדה היום. העסק עובד, והכסף הזה שייך לי (גם אם הוא לא נכנס לחשבון הבנק, הוא נצבר בחברה ומגדיל את ההון שלי).

הכוח של מחיר הכניסה (Margin of Safety)

כאן נכנס הווארד מארקס לתמונה. הסיכון הוא פונקציה של המחיר ששילמת. בואו נראה איך המחיר משנה את התשואה העסקית שלנו, גם אם העסק מרוויח אותו דבר בדיוק:

• תרחיש א’ (קנייה בזול): אם הייתי קונה ב-30 דולר למניה, הייתי מחזיק 179 מניות באותו סכום השקעה. התשואה שלי הייתה קופצת ל-17.9%.
• תרחיש ב’ (קנייה ביוקר): אם הייתי קונה ב-90 דולר למניה, היו לי רק 60 מניות. התשואה הייתה צונחת ל-6%.

אותה חברה, אותו רווח, תשואה שונה לחלוטין. זהו הלקח הכי חשוב: הרווח נקבע בקנייה.

סיכום: למה זה משנה את כל המשחק?

רבים שואלים: “אבל אני לא מקבל את הכסף הזה כדיבידנד, אז מה זה עוזר לי?” זו טעות מחשבתית. הכסף הזה הוא שלכם. ההנהלה משמשת כ”מנהל השקעות” שלכם ומשקיעה אותו מחדש (Reinvesting) כדי לייצר ריבית דריבית. אם אתם סומכים על ההנהלה ועל העסק, העובדה שהכסף נשאר שם היא יתרון, לא חיסרון – זהו מנוע הצמיחה.

הנקודות לקחת הביתה:

1. תשואה נגזרת מתזרים: תשכחו משינויי מחיר יומיומיים. תתמקדו בכמה מזומן הנכס מייצר.
2. רווחי בעלים > רווח נקי: נקו את הרעש החשבונאי כדי לראות את האמת הכלכלית.
3. המחיר הוא המלך: הביצועים העסקיים הם ה”מונה”, המחיר ששילמתם הוא ה”מכנה”. ככל שתקנו בזול יותר, התשואה שלכם תהיה גבוהה יותר והסיכון נמוך יותר.
4. חוסן מנטלי: כשאתם מודדים תשואה עסקית (8.4%) במקום תשואת שוק (המניה ירדה 2%), אתם מקבלים את “כוח העל” של באפט: היכולת להתעלם מהרעש ולהתמקד בערך.

**אין באמור המלצה יש עניין אישי ואני לא בעל רישיון**