הצוואה של באפט

המאמר מתורגם ממכתבו השנתי של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, משנת 2013.

"השקעה היא הכי אינטליגנטית כשהיא הכי דומה לעסק". - בנג'מין גרהאם, "המשקיע הנבון".

זכיתי לצטט את גרהאם כדי להתחיל את הדיון הזה, כי אני חב לו את מה שאני יודע על השקעה. אדבר עוד על בן בעוד רגע, ואפילו אדבר על מניות רגילות בעוד דקה. אבל בואו נתחיל קודם בשתי השקעות קטנות-לא-מניותיות שעשיתי לפני זמן רב. למרות ששתיהן לא שינו את העושר שלי בצורה משמעותית, הן מלמדות הרבה.

הסיפור הזה מתחיל בנברסקה. מ-1973 עד 1981, המערב התיכון חווה התפרצות של מחירי החוות, מתוך אמונה רחבה שאינפלציה גואה מתקרבת, וההתלהבות הזו רק התחזקה בגלל מדיניות ההלוואות הנדיבה של הבנקים החקלאיים הקטנים. ואז הבועה התפוצצה, מה שהביא לירידות מחירים של 50% או יותר, שפגעו אנושות גם בחקלאים שלקחו חוב וגם במלווים. פי חמישה יותר בנקים באיווה ובנברסקה קרסו לאחר אותה בועה, מאשר במהלך משבר הסאב-פריים האחרון.

ב-1986, רכשתי חווה של 400 דונם, שנמצאת 50 מייל מאומהה. זה עלה לי 280,000 דולר - הרבה פחות ממה שבנק כושל הלווה כנגד החווה כמה שנים קודם לכן. לא ידעתי דבר וחצי דבר על תפעול חווה. אבל יש לי בן שאוהב חקלאות, ולמדתי ממנו כמה תירס וסויה החווה תייצר, ומה ההוצאות התפעוליות יהיו. מהאומדנים האלה, חישבתי את התשואה הנורמלית מהחווה כך שתהיה בערך 10% באותו זמן. גם חשבתי שסביר שהפרודוקטיביות תשתפר עם הזמן, ושמחירי היבולים יעלו גם הם. שתי הציפיות התממשו.

לא הייתי צריך ידע יוצא דופן או אינטליגנציה כדי להגיע למסקנה שלהשקעה לא היה חיסרון, ופוטנציאל רווח משמעותי. כמובן, יהיה מדי פעם יבול גרוע, והמחירים יאכזבו לפעמים. אז מה? יהיו גם שנים יוצאות דופן, ואני לעולם לא אהיה תחת לחץ למכור את הנכס. עכשיו, 28 שנים מאוחר יותר, החווה הכפילה את הרווחים שלה פי שלושה ושווה חמש פעמים יותר ממה ששילמתי. אני עדיין לא יודע דבר על חקלאות, ורק לאחרונה ביקרתי בחווה בפעם השנייה.

ב-1993, ביצעתי השקעה קטנה נוספת. לארי סילברסטיין - בעל הבית של סלומון בתקופה שהייתי שם המנכ"ל - סיפר לי על נכס נדל"ן מסחרי ליד אוניברסיטת ניו יורק שעמד למכירה. גם הפעם הסיפור היה דומה: בועה בשוק הנדל"ן המסחרי התפוצצה, ומוסדות חיסכון רבים קרסו בעקבות הלוואות פזיזות שחילקו. הגוף שהוקם כדי למכור את הנכסים של אותם מוסדות כושלים - ה-Resolution Trust Corp - היה זה שהציע את הנכס למכירה.

גם כאן, הניתוח היה פשוט. כמו בחווה, התשואה השנתית מהנכס - בלי מינוף - הייתה כ-10%. אבל ה-RTC ניהל את הנכס בצורה לא יעילה, וההכנסות היו אמורות לעלות ברגע שהשטחים הריקים יושכרו לשוכרים חדשים. חשוב מכך: השוכר הגדול ביותר, שתפס כ-20% משטח הנכס, שילם דמי שכירות של בערך 5 דולר לרגל מרובע, בעוד שאר השוכרים שילמו בממוצע 70 דולר לרגל מרובע. חוזה השכירות הזול הזה היה אמור להסתיים בעוד תשע שנים - ובאותה נקודה הרווחים היו אמורים לעלות באופן משמעותי. גם המיקום היה מצוין: NYU לא הולכת לעבור לשום מקום.

הצטרפתי לקבוצה קטנה שרכשה את הבניין, יחד עם לארי וידידי פרד רוז. פרד היה איש נדל"ן מנוסה ומכובד, שניהל את הנכס יחד עם משפחתו - וניהל אותו היטב. כשתוקפם של חוזי השכירות הישנים פג, הרווחים גדלו פי שלושה. הדיבידנדים השנתיים שאנחנו מקבלים היום עולים על 35% מההשקעה הראשונית שלנו בהון העצמי. יתרה מזאת, מימנו מחדש את המשכנתא המקורית ב-1996 וב-1999, מה שאיפשר לחלק חלוקות מיוחדות שהסתכמו ביותר מ-150% ממה שהשקענו. עד היום עוד לא ראיתי את הנכס.

ההכנסות מהחווה ומהבניין ב-NYU סביר להניח שיגדלו בעשרות השנים הבאות. למרות שהרווחים לא יהיו דרמטיים, שתי ההשקעות יהיו אחזקות מבטיחות ומספקות לכל החיים שלי וגם לאחר מכן עבור הילדים והנכדים שלי.

סיפרתי את הסיפורים האלה כדי להמחיש כמה יסודות של השקעה:

1. אתה לא צריך להיות מומחה כדי להגיע לתשואות מספקות על השקעה. אבל אם אינך מומחה, עליך להכיר את המגבלות שלך ולפעול בדרך זהירה ובטוחה. הישאר עם דברים פשוטים, ואל תהמר על הכל. כשמבטיחים לך רווחים מהירים - ענה מיד "לא".
2. התמקד בפרודוקטיביות העתידית של הנכס שאתה שוקל. אם אתה לא מרגיש בנוח באומדן גס של הרווחים העתידיים של הנכס, פשוט תשכח את זה ותמשיך הלאה. אף אחד לא יכול להעריך כל אפשרות של השקעה. אבל גאונות-יודעת-הכל לא הכרחית; אתה רק צריך להבין את הפעולות שאתה מבצע.
3. אם, במקום זאת, אתה מתמקד בשינוי המחיר הצפוי של רכישה מתוכננת - אתה ספקולנט. אין שום דבר לא ראוי בכך. אני יודע, עם זאת, שאני לא מסוגל לספסר בהצלחה, ואני סקפטי לגבי מי שטוען להצלחה מתמשכת בעשייה זאת. חצי מכל מטילי המטבע ינצחו בזריקה הראשונה שלהם; אף אחד מהנצחונות האלה לא יובילו לרווח אם תמשיך לשחק. והעובדה שנכס מסוים התייקר בעבר הקרוב היא לעולם לא סיבה לקנות אותו.
4. עם שתי ההשקעות הקטנות שלי, חשבתי רק על מה שהנכסים יפיקו, ולא הייתי מודאג כלל לגבי הערכת השווי היומית שלהם. משחקים נוצחו על ידי שחקנים שמתמקדים במגרש המשחק - לא על ידי אלה שעיניהם נעוצות בלוח התוצאות. אם אתה יכול ליהנות בשבת ובראשון בלי להסתכל על מחירי המניות - תנסה לעשות זאת גם בימי חול.
5. גיבוש דעות על מאקרו או הקשבה לתחזיות מאקרו-כלכליות או לתחזיות שוק של אחרים הוא בזבוז זמן. אכן, זה מסוכן כי זה עשוי להעיב על הראייה שלך לגבי העובדות שבאמת חשובות. (כשאני שומע פרשנים בטלוויזיה מצהירים בביטחון מה השוק עומד לעשות בהמשך, אני נזכר באמרה העוקצנית של מיקי מאנטל: "אתה לא יודע כמה המשחק הזה קל - עד שאתה נכנס לתא השדרנים".)
6. שתי הקניות שלי בוצעו ב-1986 וב-1993. מה שהכלכלה, שיעורי הריבית, או שוק המניות עומדים לעשות בשנים שאחרי - 1987 ו-1994 - לא היה בעל חשיבות בשבילי בקבלת ההחלטות האלה. אני לא יכול לזכור מה הכותרות או הסקרים אמרו אז. לא משנה מה ידברו, התירס יגדל בנברסקה והסטודנטים ימשיכו לזרום ל-NYU.

יש הבדל אחד גדול בין שתי ההשקעות הקטנות שלי לבין השקעה במניות. מניות מספקות לך הערכות שווי של האחזקות שלך, רגע אחר רגע, ואילו עוד לא ראיתי ציטוט מחיר עבור החווה שלי או עבור הנכס בניו יורק.

זה צריך להיות יתרון אדיר עבור משקיעים במניות לקבל את ההערכות המשתנות הפראיות האלה שמניחים על האחזקות שלהם - ועבור חלק מהמשקיעים, זה אכן ככה. הרי, אם איכר עצבני שהשדה שלו גובל בחווה שלי היה צועק לי "אקנה ממך את החווה שלך תמורת X" כל יום, ולמחרת חזר עם מחיר אחר, איך אני יכול לכעוס על שזה היה זמין לי? אם ההצעה היומית שלו הייתה נמוכה בצורה מגוחכת, והיה לי מזומן זמין, הייתי קונה את החווה שלו. אם הצעת המחיר שלו הייתה גבוהה בצורה מגוחכת, אני יכול לקבל את ההצעה שלו או פשוט להמשיך עם החקלאות שלי.

אבל בעלי המניות, לעיתים קרובות, מאפשרים להתנהגות הלא-רציונלית של אחרים להשפיע גם על ההתנהגות שלהם. סביב המניות יש הרבה רעש - דיווחים על הכלכלה, על הריבית, על תנודות יומיות - ומשקיעים רבים חושבים שחשוב להקשיב לכל הפרשנים האלה. וגרוע מכך, אפילו לפעול לפי דבריהם.

האנשים שיכולים לשבת בשקט במשך עשרות שנים כשהם מחזיקים בחווה או בבניין דירות, לעיתים קרובות הופכים לסוחרים כשהם נחשפים לזרם של ציטוטי מניות. בשבילם, הנזילות הופכת ממה שצריך להיות יתרון בלתי מותנה - לקללה.

מפולת פתאומית בשוק, או אירוע מאקרו-כלכלי דרמטי במיוחד שגורם למחירי המניות לצנוח, לא יכולים לפגוע במשקיע - בדיוק כמו שאיכר שיכור לא יכול לפגוע ברכישה שלי בחווה. למעשה, שווקים יורדים יכולים להיות מועילים למשקיעים אמיתיים - בתנאי שיש להם מזומן זמין כשהמחירים יורדים מתחת לערך האמיתי. אווירה של פחד היא בעלת בריתך כשאתה משקיע; עולם של אופוריה הוא אויבך.

במהלך הקריסה הפיננסית הקיצונית שהתרחשה בסוף 2008, לא חלמתי למכור את החווה או את הנכס בניו יורק, אפילו שמיתון רציני היה בעיצומו. ואם הייתה לי הבעלות ב-100% על עסק יציב עם כלכלה טובה לטווח ארוך, זה היה טיפשי בעיני אפילו לשקול להיפטר ממנו. אז למה הייתי מוכר את המניות שלי בעסקים קטנים יוצאי דופן? נכון, חלק מאותם עסקים קטנים יאכזבו - אבל אחרים יספקו תוצאות יוצאות מן הכלל.

עכשיו דיברתי הרבה על השקעות, אבל ארצה להוסיף שיעור אישי וגם להמליץ המלצה שמתאימה למשקיע הממוצע. רוב המשקיעים, כמובן, לא הפכו את לימוד העסקים לעיסוק עיקרי. במקרה שלהם, מוטב להחזיק כמה שיותר מניות סחירות, דרך קרן מחקה מדד.

המטרה של הבחור שאיננו-מקצועי לא צריכה להיות בחירת מנצחים - לא הוא ולא ה"עוזרים" שלו לא יכולים לעשות זאת - אלא, צריך להחזיק חתך רוחבי של עסקים שביחד הם בטוחים להצליח. קרן מחקה מדד בעלת עלות נמוכה של S&P 500 תשיג את המטרה הזו.

אגב, בצוואה שלי קבעתי שהירושה של אישתי תושקע 90% בקרן כזו בעלת עלות נמוכה ו-10% באג"ח קצרות-טווח של ארה"ב (אני מציע את vanguard). אני מאמין שתוצאות הקרן לטווח ארוך יהיו עדיפות על אלה שיושגו על ידי רוב המשקיעים - בין אם זה קרנות פנסיה, מוסדות, או יחידים - שמעסיקים מנהלים בעלי שכר גבוה.