לקנות דולר ב-60 סנט: הולמס פלייס כהשקעת ערך

בתור משקיעי ערך אנו שואפים להחזיק בעלות חלקית על עסקים מצוינים הנסחרים במחיר לא רציונלי. הניתוח הבא של הולמס פלייס אינטרנשיונל בע”מ מבוסס על עקרונות אלו: חיפוש אחר חפיר כלכלי עמיד, הנהלה רציונלית, ומעל הכל – מרווח ביטחון כמותי.

1. המהות העסקית: בעלות על תזרים חוזר

אנו בוחנים עסק הפועל במודל נחשק של הכנסות חוזרות (Recurring Revenue). בניגוד לקמעונאי שצריך “למכור מחדש” ללקוח בכל בוקר מחדש, הולמס פלייס נהנית מתזרים מנויים יציב, הדומה יותר לאג”ח קונצרני בעל תשואה גבוהה מאשר לעסק מסחרי רגיל.

הנכסים אינם רק ההליכונים והמשקולות, אלא הנדל”ן האסטרטגי (Prime Locations) והמוניטין שנבנה במשך שנים. מדובר בנכסים שקשה מאוד לשכפל, בייחוד לאחר הקונסולידציה בשוק (רכישת Go Active ומיזוג Icon). המודל משלב “פרה חולבת” יציבה (פרימיום) עם מנוע צמיחה אגרסיבי (אייקון) הנותן מענה לשינויים בהרגלי הצריכה.

הזווית האישית (”הדביקות”):

כוחו של הרגל הוא נכס בלתי מוחשי במאזן. כלוחמים בסדיר, נהנינו מכניסה חינם למועדוני הרשת. לאחר השחרור, רובנו נשארנו מנויים משלמים. למה? כי ההרגל חזק יותר מכל מחיר. זוהי נאמנות לקוחות שקשה לקנות בכסף.

2. החפיר הכלכלי (The Moat)

האם העסק הזה יעמוד על תילו בעוד עשור? להערכתנו כן, בזכות שלושה גורמי חפיר:

* עלויות מעבר פסיכולוגיות: הלקוח לא מחליף חדר כושר רק בגלל מחיר. הוא נשאר בגלל הקהילה, המיקום וההרגלים. אלו “נסיבות שבי” חיוביות.

* יתרון לגודל: היכולת לפרוס הוצאות מטה ושיווק על פני עשרות סניפים מעניקה יתרון מובנה על פני מכוני “בוטיק”. התחרות היא מקומית, אך היכולות הן ארציות. במיוחד כאשר מנוי בסניף ירושלים יכול להתאמן במועדון של אילת וחיפה.

* מותג: בתחום הבריאות, המותג הולמס פלייס הוא נרדף לאיכות.

3. איכות ההנהלה והקצאת הון

בטווח הארוך, תשואת המשקיע תיגזר מאיכות הקצאת ההון של ההנהלה. הניתוח שלנו מגלה הנהלה הפועלת כ”מכונת השקעה מחדש” (Compounding Machine):

* סדר עדיפויות רציונלי: תזרים המזומנים מופנה קודם כל לשירות חוב ולצמיחה (פתיחת מועדונים בעלי תשואה גבוהה), ורק בסוף לחלוקת דיבידנד. זוהי גישה נכונה לעסק בשלב צמיחה.

* זהות אינטרסים (Skin in the Game): למרות היעדר אחזקת מניות ישירה, המנכ”לית קרן שתוי מחזיקה בחבילות אופציות “עמוק בכסף”. הבונוס שלה נגזר משיפור ב-EBITDA – מדד המייצג את היכולת לייצר מזומן מפעילות, ולא מהנדסה פיננסית.

4. הערכת שווי: חיפוש אחר מרווח הביטחון

כאן אנו עוזבים את הסיפורים ועוברים למספרים. המטרה: לוודא שאנו קונים דולר ב-60 סנט.

א. רווחי בעלים (Owner Earnings)

וורן באפט לימד אותנו להתעלם מהרווח הנקי החשבונאי ולהתמקד במזומן האמיתי שנשאר בכיס של הבעלים אם החברה הייתה מפסיקה לצמוח ומסתפקת בשימור הקיים.

הנוסחה:

רווחי בעלים = תזרים מזומן מפעילות שוטפת פחות CAPEX לתחזוקה

החישוב (נתוני 2024):

150.5 מיליון (תזרים שוטף)

פחות 13.4 מיליון (השקעות תחזוקה)

= 137 מיליון ש”ח

בשווי השוק הנוכחי, זה משקף תשואה של כ-18%. גם תחת הנחה מחמירה של עלייה בהוצאות התחזוקה ל-20 מיליון ש”ח ב-2025, אנו מקבלים רווחי בעלים של כ-130 מיליון ש”ח. השוק, למעשה, מעניק לנו את כל הצמיחה העתידית בחינם.

ב. הערכת שווי לפי נוסחת בנג’מין גרהאם

אנו משתמשים בנוסחה הקלאסית של גרהאם להערכת שווי פנימי, המותאמת לחברות צומחות, תוך שימוש ברווח מייצג (EPS) של 0.5 ש”ח.

הנוסחה:

V = EPS * (8.5 + 2 * g)

כאשר:

V = שווי הוגן

EPS = רווח למניה מייצג (0.5 ש”ח)

8.5 = מכפיל בסיס לחברה ללא צמיחה

g = שיעור הצמיחה השנתי הצפוי

הנחות הצמיחה (5%):

הנחה זו מעוגנת בתוכנית העבודה: הקמת מועדון “פמילי” כל שנתיים, מועדון “אייקון” אחד בשנה ומועדון “הולמס” אחד בשנה. זוהי הערכה שמרנית ביחס לתוכניות של החברה בפועל. ההנחה גם היא שלוקח שנה למועדון להיות בתפוסה מלאה ושנה וחצי לפמילי.

תרחיש 1: הערכה ריאלית (צמיחה של 5%)

0.5 * (8.5 + 2 * 5) = 9.25 ש”ח

מרווח ביטחון: 21% (ביחס למחיר שוק של 7.3 ש”ח).

תרחיש 2: הערכה פסימית (צמיחה של 3%)

0.5 * (8.5 + 2 * 3) = 7.25 ש”ח

המחיר הנוכחי משקף את התרחיש הפסימי הזה.

תרחיש 3: מה מגלם השוק? (”Mr. Market”)

אם נחלץ את הצמיחה המגולמת במחיר השוק, נקבל צמיחה של 5.2%:

0.5 * (8.5 + 2 * 5.2) = 9.45 ש”ח

ג. גיבוי: היוון תזרים מזומנים (DCF) – תרחיש מחמיר

כדי להבטיח הגנה מקסימלית (Downside Protection), ביצענו הערכה תחת הנחות קשוחות:

* שיעור היוון (WACC): 12% (גבוה מהשוק).

* תזרים בסיס: 65.7 מיליון ש”ח (נמוך משמעותית מרווחי הבעלים בפועל).

* צמיחה סופית: 2.5%.

התוצאה: 8.79 ש”ח למניה.

גם בתרחיש המחמיר הזה, אנו מקבלים מרווח ביטחון של כ-17%.

5. סיכונים (מה יכול להשתבש?)

משקיע נבון מתמקד בסיכון לפני הסיכוי. הסיכונים העיקריים כאן הם:

* סיכון ביצוע ומינוף: החברה ממנפת את המאזן כדי לצמוח. כישלון במילוי המועדונים החדשים עלול ליצור לחץ תזרימי.

* מבנה בעלות: היעדר אחזקת מניות ישירה של המנכ”לית דורש מעקב מתמיד, למרות מנגנון האופציות המאזן.

סיכום

הולמס פלייס אינה השקעה ספקולטיבית. זוהי השקעה עסקית בחברה בעלת מותג חזק ולקוחות שבויים, המנוהלת מתוך משמעת פיננסית. כאשר אנו יכולים לרכוש תזרים מזומנים חזק במחיר המגלם פסימיות מוגזמת, עם מרווח ביטחון של כ-משביע רצון של 30% ומעלה – זוהי הזדמנות העונה להגדרה הקלאסית של השקעת ערך.

גילוי נאות: הכותב עשוי להחזיק בניירות הערך המוזכרים. אין לראות באמור המלצה לפעולה. השקעה במניות כרוכה בסיכון להפסד ההון. מאז כתיבת המאמר המחיר שוק עשוי להשתנות.